### 绿城服务（02869.HK）估值分析 --- #### **一、生意特性分析** 1. **行业与商业模式** - **行业地位**：隶属于地产服务行业（申万二级），作为老牌物业公司，已与母公司绿城中国完成切割，业务独立性较强。 - **盈利模式**：以基础物业服务为核心（占收入大头），叠加社区增值服务（如代售车位、家政等）。但增值服务存在应收账款高企、回款周期长的问题，2024年应收账款达55.77亿元（同比+10.54%），应收账款/利润比例高达710.32%，存在显著坏账风险。 - **风险点**： - **低净利率**：近五年净利率徘徊在4%-5%（2024年4.85%），盈利能力常年疲弱。 - **依赖规模扩张**：业务增长依赖在管面积扩张，但地产行业下行压力下，第三方拓展难度加大。 - **资本开支压力**：持续投入IT和自动化改造（投资活动现金流连续净流出），制约自由现金流生成能力。 2. **财务健康度** - **盈利能力**：2024年营收178.93亿元（同比+6.43%），归母净利润7.85亿元（同比+29.69%），但扣非净利润数据缺失，需警惕非经常性收益干扰。 - **现金流质量**：经营活动现金流净额14.75亿元（覆盖流动负债17.29%），但投资活动现金流净流出5.03亿元（扩张支出），筹资活动净流出6.51亿元（分红或偿债压力）。 - **杠杆与风险**：无短期借款，但应收账款积压导致资产质量承压，极端保守计提下可能侵蚀历史利润（行业分析提及两年以上应收款超10亿元）。 3. **增长预期** - 2025-2027年营收预测复合增速约8%，净利润复合增速约14%，但需关注应收账款周转率能否改善（当前应收款增速快于利润增速）。 --- #### **二、估值分析** 1. **绝对估值（DCF）** - **核心假设**： - 收入增速：参考预测数据，2025-2027年8%-9%，长期趋近行业平均（预计5%-6%）。 - 自由现金流：因应收账款积压及资本开支刚性，自由现金流长期受限，2024年经营现金流14.75亿扣除投资支出后仅9.72亿。 - 折现率：物业行业β系数约1.0，无风险利率3%+市场溢价6%+个别风险3%，综合WACC约12%。 - **估值结果**：保守预测下股权价值中枢约120亿港元（对应股价约3.82港元），当前市值136亿港元溢价约13%，需进一步下调应收款可回收比例至80%以下则估值更低。 2. **相对估值** - **PE（TTM）**：当前PE（静）15.89，低于A股物业龙头（如招商积余PE 25x），但港股折价效应明显。 - **PE（2025E）**：预测PE 13.81x，低于行业平均（港股物业15-18x），表面低估，但需扣除非经常性损益及应收款风险。 - **PB**：1.62x，处于历史低位（近五年均值2.0x），反映市场对资产质量担忧（高应收款+低ROE）。 3. **风险调整** - **应收款折价**：若两年以上应收款10亿元全额计提，相当于侵蚀2024年净利润的127%（7.85亿），极端情景下利润归零。 - **行业Beta下调**：地产链风险未出清背景下，物业板块估值中枢或持续承压，给予估值折价30%。 --- #### **三、投资建议** 1. **谨慎观望**：当前估值隐含对行业风险的补偿不足，建议等待应收款改善信号（如周转天数下降、计提比例降低）。 2. **关注催化因素**： - **正面**：应收款证券化盘活资产、社区增值服务毛利率提升。 - **负面**：地产销售进一步下滑拖累物业费收缴率、IT改造成本超预期。 3. **操作策略**： - **保守投资者**：PB≤1.2x或PE≤10x（基于调整后净利润）可介入，对应目标价≤3.0港元。 - **进取投资者**：若应收款周转天数降至90天以内且ROIC突破8%，可考虑逢低布局。 --- **风险提示**：地产行业政策变动、应收款坏账超预期、社区增值服务竞争加剧。