### 天士力（600535.SH）估值分析 --- #### **一、生意特性分析** 1. **行业与商业模式** - **行业地位**：中药行业龙头之一（申万二级中药），核心产品包括复方丹参滴丸等心脑血管类中成药，具备一定品牌壁垒。 - **盈利模式**：依赖研发与营销双驱动（资料明确标注），但费用控制能力薄弱： - **高销售费用**：2025Q1销售费用7.24亿元（占营收35.2%），同比+4.46%，显著高于行业均值（约20%-25%）。 - **高研发投入**：研发费用2.03亿元（占营收9.9%），主要用于生物药布局（如普佑克升级适应症）。 - **风险点**： - **政策依赖**：中药行业受医保控费、集采扩围影响，核心产品价格体系可能受冲击。 - **应收账款风险**：2025Q1应收账款9.71亿元（同比+16.12%），占营收比例达47.2%，需警惕坏账风险。 - **存货压力**：存货16.16亿元（虽同比-9.91%，但仍高于净利润规模），存在减值风险。 2. **财务健康度** - **盈利能力弱**： - **ROIC/ROE低迷**：2025Q1 ROIC 2.42%、ROE 2.61%，显著低于中药行业均值（ROIC约8%-10%）。 - **利润结构失衡**：归母净利润3.14亿元（同比+6.47%），但扣非净利润2.36亿元（同比-19.54%），依赖非经常性收益（如投资收益4218万元）。 - **现金流承压**： - 经营活动现金流净额-3.62亿元（同比-14.76%），主因销售回款放缓（应收账款增长）及存货积压。 - 投资活动现金流净额-4807万元（持续投入智能制造及研发）。 - **负债结构优化**：短期借款2.02亿元（同比-69.59%），货币资金23.95亿元（覆盖短债11.8倍），短期偿债无忧。 --- #### **二、估值水平与市场预期** 1. **当前估值对标** - **PE/PB估值**： - 静态PE 25.06倍（2025Q1归母净利润TTM约12.56亿元），略高于中药行业均值（约20-22倍）。 - PB 2.01倍，低于历史中位数（约3倍），但需结合ROE（长期低于10%）判断合理性。 - **成长性匹配度**： - 2025年一致预期净利润11.26亿元（同比+17.83%），对应2025E PE 21.27倍。 - 2025-2027年净利润CAGR约15.5%（基于预测值14.45亿元），估值溢价需业绩兑现支撑。 2. **DCF隐含假设检验** - **现金流折现模型关键参数**： - **NOPLAT**：2025Q1 NOPLAT 2.7亿元（年化约10.8亿元），但ROIC仅2.42%，显著低于WACC（假设8%-10%）。 - **自由现金流**：投资活动现金流持续为负（-4807万元/季），自由现金流难以覆盖债务成本。 - **结论**：DCF估值需假设ROIC显著改善（如提升至8%以上），当前经营数据不支持高估值。 --- #### **三、风险与机会评估** 1. **核心风险** - **销售费用吞噬利润**：销售费用率35.2% vs 净利率16.2%，营销效率低于片仔癀（销售费用率约10%）、云南白药（约20%）。 - **研发转化不确定性**：生物药普佑克适应症拓展进度不及预期，2024年研发费用8.3亿元（占营收9.8%）尚未体现商业化价值。 - **中药集采冲击**：若核心产品纳入集采（如复方丹参滴丸），毛利率或从66.6%大幅下滑。 2. **潜在催化剂** - **政策红利**：中药创新药审评加速（如2025年《中药注册管理专门规定》落地）。 - **国际化突破**：复方丹参滴丸FDA临床进展若获突破，可能重估估值体系。 --- #### **四、投资建议** 1. **估值合理性判断**： - 当前PE/PB处于中药行业偏高水平，但ROIC、现金流等质量指标弱于可比公司（如片仔癀、同仁堂），估值存在溢价风险。 - 若按2025E净利润11.26亿元、行业合理PE 18倍计算，合理市值约203亿元（现市值239亿元），回调空间约15%。 2. **操作策略**： - **谨慎观望**：等待销售费用率下降（如营销模式转型）或ROIC改善信号（如研发管线商业化）。 - **风险对冲**：若应收账款/营收比例突破60%（现47%）或存货周转天数恶化（需结合年报数据），需规避信用风险。 --- **结论**：天士力估值需业绩兑现支撑，当前溢价偏高，建议关注政策催化与经营质量改善信号，短期以防御为主。