制造业评级

消费升级和渠道渗透率提高带动行业未来五年18%的复合增长 我们预计,假设不考虑二胎政策,中国婴幼儿奶粉市场有望从12年779亿升至17年1826亿(CAGR18%)。我们认为渠道渗透率的提高将带来消费量增加和平均价格提升。通过行业供需分析,我们认为,渠道渗透率和产品结构升级(消费升级)将是未来行业增长的主要驱动力。 行业前十大集中度有望提高到80%以上 我们认为,未来:1)龙头企业在产品质量、渠道管理和资本运作上的壁垒将不断提高,前十大企业占有率有望提升至80%以上;2)消费场所进一步逐步转换,龙头企业渠道不断下沉和细分,母婴和电商渠道未来仍将维持快于行业的增长。其中,母婴渠道占比有望提升到50%以上;3)一线市场基本接近饱和,二三四线市场增长空间仍然较大;4)良币开始驱逐劣币,国产优质品牌产品结构升级明显;5)优势企业对奶源控制的要求越发明显。 国产龙头企业将受益于本土渠道优势和品牌修复 我们认为:1)国产龙头企业在二三四线市场的渠道优势明显;2)国产优势品牌有望依托增速更快的母婴渠道实现弯道超车;3)国产品牌的新产品将更贴近本土市场,销售均价将明显受益于产品结构提升;4)通过合作或自建的方式来掌控国外奶源,国产优势企业将不断抢占小企业或假洋鬼子(贴牌产品)的市场份额;5)国家政策对国产品牌支持力度或不断加大。 投资标的:看好本土龙头企业,继续推荐贝因美和伊利 1)看好贝因美从12年三季度开始的营销和管理体系变革,将13/14/15年EPS上调至1.70/2.09/2.51元,12个月目标价上调至51元,对应13/14年PE为30倍和24倍,维持“买入”评级。2)看好伊利奶粉在二三四线城市的渠道优势明显,将公司13/14/15年EPS上调至1.37/1.72/1.99元,12个月目标价上调至38元,分别对应13/14年PE为28倍和22倍,维持“买入”评级。

基本面数据要点:尽管价格涨幅趋缓导致零售量略有恢复,但大环境未有明显复苏,且天气偏冷拖累春装销售,3 月服装终端零售改善力度仍较弱;而低基数导致金银珠宝增速较高,且增长主要依靠销量拉动,百家重点零售企业3月份服装和首饰零售额同比分别增长10.7%和20.7%;4 月份金价跌幅扩大,内棉延续微涨,但外棉有所下跌,全球棉花库存略有上调。

投资建议: 白酒市场化经营以来,行业经历了几轮周期。随着白酒政务消费受“限制三公”等政策影响,商务消费受宏观经济下行影响,行业进入调整期。几次行业的调整逻辑相似,根本问题在于产能过剩带来的行业调整。而政商消费下滑,加速了行业调整过程。从产能以及行业竞争状况看,此轮白酒行业调整尚未结束,且可能持续一段时间。鉴于白酒股股价调整先于实体行业进行,估值较低,给予行业“中性”的投资评级。一线白酒依靠其大商模式的支持以及品牌号召力在调整期具备竞争优势,建议关注“贵州茅台”和“五粮液”。 此轮与上轮行业调整的共性:通过对比几个核心元素,我们发现了此轮行业调整与上轮(1998-2004年)调整时期都出现了宏观经济疲软、白酒产能过剩、政府出台负面政策、白酒相关的食品安全问题爆发以及茅台终端价格下降等现象。 共性的反思:我们认为白酒产能过剩是行业调整的根本原因,在限三公和宏观经济疲软的影响下,政商消费下滑加大了供需失衡,加速了行业调整过程。白酒的安全问题是调整的促发剂,也加强了社会对白酒的负面情绪。经销商对行业的预期是茅台降价的主要原因,也可看成行业的风向标。 调整何时结束,如何结束:上轮调整的结束来自于供求关系的再次平衡。产能收缩、行业弱者被淘汰将会是调整终点的指标,而新的消费逻辑是行业再次步入扩张期的关键。短期内,政商消费的重新崛起可能性较小,个人消费的发掘将是行业的主要任务。 从空间看,高端白酒奢侈品化、中低端大众化仍有空间:我国富裕阶层的消费能力足以支撑现有高端白酒市场规模,关键在于如何开发这部分客户。与美国酒类消费规模对比,我国酒类的销售额仍有上升空间,但更多是受益于人均收入的提高而带来价格的提升。 一线酒企具备竞争优势:一线酒企依靠大商模式,在危机时刻可对其进行有效支撑;另外,一线酒企拥有显著的品牌号召力和资金实力,以应对个人消费时代的到来。 风险提示:政府调整力度加大;行业出现恶性竞争;食品安全问题等。 要点:

一周行情回顾 上周,上证综指收于2206.78,下跌0.83%,深成指收于8835.15,下降1.44%,沪深300收于2462.11点,下跌0.86%。同期,纺织服装板块下降0.81%,其中纺织制造板块下跌0.57%,服装家纺板块下降1.03%。 行业动态扫描 (1)2013年一季度我国纺服出口同比增长15.76%,单月出口额仍处低位;(3)2013年度:继续敞开收储,收储价格不变;(4)2013年一季度全国50家重点大型零售企业服装零售额保持稳定增长;(5)中纺联报告显示:纺织行业转移趋势明显;(6)服装电商朝C2B发展:向1+n+N全渠道布局发力。 公司要闻点击 (1)梦洁家纺2012年净利润同比下降48.37%;(2)卡奴迪路2012年净利增62%;(3)鲁泰A:一季报同比业绩增速50%-70%超预期,出口回暖带动公司经营改善;(4)航民股份2012年盈利2.8亿,拟10转5派2。 投资观点 纺织制造子行业:今年一季度纺服出口数据持续回暖,3月增幅有所回落,国内外棉价差有所收窄,虽然国内需求仍待提振、劳动力成本较高,但纺织业业绩回暖带动板块估值修复,建议关注纺织龙头鲁泰A、华孚色纺。 服装家纺子行业:一季度气温持续偏低、温度回暖较慢的影响下,春装销售表现较差,同时春夏订货会增速放缓也预示着春季销售收入增速下滑。中长期我们看好发展速度较快的探路者、卡奴迪路和朗姿股份

行业观点:白酒行业进入深度调整 白酒两大主力消费带,100-300的价位(追求性价比的民间消费)和600-1000的价位(价格不敏感的公务商务消费),前者有望实现平稳增长,后者将因政策压制遭受重创。600-1000元价位将遭受重创,从Q1的情况来看我们预计需求量将下降30%。受益于消费升级,100-300元价位带将有望实现10-20%的平稳增长。 2013年,中国白酒结束10年黄金增长期,进入深度转型期。转型是痛苦的,但转型期同样孕育着下一次的行业机遇。 转型一:名酒需要重新锁定和培育新的消费者群。中高端名酒,紧抓新富阶层。中国大众富裕阶层在近几年迅速壮大,2012年达到1026万人。过往的中高端名酒消费,喝酒人往往不是出酒钱的人,但未来自买自喝占比将提升。这意味着消费者对产品价格变得更加敏感,更强调产品的性价比。 转型二:名酒厂向现代营销方式转变。以消费者研究为先导,树立更清晰的品牌调性,培育忠实的消费细分群体。并相应提供性价比高的产品品牌组合。 转型三:名酒厂向现代管理方式转变。大部分名酒厂受制于国企体制,缺乏市场意识,应变与适应性不足,体制束缚酒企高效经营。我们认为白酒行业有望进入“国退民进”阶段,从而释放出体制红利。沱牌舍得已经率先迈出改革的一步,宣布沱牌集团进入战略投资者进行重组。 投资建议: 需求正常化才有投资的正常化。白酒板块:反腐政策常态化趋势下,名酒再次变民酒,即名酒厂再次重视对中低端价位市场的开拓。政策严厉,酒厂对前景悲观,均进一步逼空白酒投资,股价加速赶底。白酒行业进入1-2年的调整期,行业低潮需关注名酒厂转型路径。我们认为白酒行业需求正常化才有投资的正常化。 风险提示 反腐政策超预期。 H7N9禽流感对餐饮消费影响超预期。

我们发布《开启传统调味品的黄金十年》研究报告后,与投资者交流发现,很多投资者经常困惑于这个行业很传统,渗透率很高,人人都在用,未来还有成长空间吗?二、外资食品(调味品)巨头为何屡屡兵败中国传统调味品市场?三、巴菲特和3G资本联合高价(较历史最高价溢价19%)收购亨氏的原因是什么?为什么他们要用这样的一个高价格去买一个增长并不快的公司?首先传统调味品行业在未来5-10年中还将持续稳健成长行业增速将保持15%左右,人均收入提高推动消费增长,产品升级、高端化和新品类渗透率提升是主要驱动因素。 目前传统调味品行业处于大变革时期,调味品行业高端化、品牌化趋势将造就行业未来的黄金十年,现在是行业历史上投资龙头公司的最佳投资时点。消费者高端化、品牌化的需求不是小品牌小公司能满足的,只有行业龙头才能满足消费者品牌、品质的诉求。行业龙头的将长期享受品牌化、高端化的红利,收入、利润增速将显著快于行业平均增速。同时消费者由购买单一调味品升级至购买整套厨房调味方案,这直接导致优秀调味品企业高增长和中小企业加速退出并存致使行业集中度稳步提升。 调味品零售市场增长主要驱动力产品高端化和新兴品类消费增长:具体来说这里既有调味品市场的价格增长,成熟品类消费量的持续上升,也有新兴品类的增长带来的花费增加。其中成熟品类的增长来源于消费量增加和价格增长,发展品类的增长来源于新消费者的加入。从子行业观察,酱油的高端化趋势较为明显,样本零售市场高端酱油2012年收入占比19%,增长63%,渗透率增长32%。产品高端化、品牌化趋势为优秀调味品企业留出了持续增长空间,且并非所有调味品企业都能从中受益,“强者恒强、稳健成长”是这个时代最显著的特征。

本篇报告主要根据2013年成都春季糖酒会“皮埃尔杜邦酒庄法国葡萄酒高峰论坛2013——中国市场的拐点”和“寻找进口葡萄酒的第二极——中国葡萄酒市场高峰论坛”上嘉宾发言整理而来。关注进口酒市场,主要是为了理顺进口酒发展的脉络,从而寻找和定位国内葡萄酒企业的未来。 中国葡萄酒市场潜力巨大,进口酒初现产业集中趋势。中国预计将在2023年成为世界上最大的葡萄酒市场。中国目前的市场容量是1.6亿标准箱(12瓶/箱),在2023年预计达到5亿标准箱,超越美国市场在2023年预计达到的4.5亿标准箱。中国总共有5000家葡萄酒进口商,2012年淘汰了800家,进口葡萄酒市场的产业集中趋势初显。 法国葡萄酒在进口酒中占比过半,优势明显。2012年法国进口酒已经占到总量的56.6%,呈增长态势,优势明显。排名第二的澳大利亚占到16%。凭借价格优势打入中国市场但缺乏品牌知名度的西班牙跌至第4位。新世界葡萄酒总体还不能与法国抗衡,其中增长最快的是在关税上占优的智利,其在中低端价位上有优势,性价比较高。法国葡萄酒将面对进口酒的全球结构化调整,其优势在于品牌形象、价格带宽和文化渗透力,在假酒等负面新闻等方面处于劣势,同时受到工业化生产的新世界葡萄酒冲击威胁。 法国葡萄酒在中国进入高位盘整期,预计持续到2014年。法国葡萄酒在经历导入期(1981-1997)、教育前期(1998-2005)、教育中期(2006-2011)后,在目前进入盘整期(2012-2014),2012年开始行业进入去库存化阶段,名庄酒的泡沫破裂,价格大幅下挫。同时行业内的竞争加剧,增速放缓的同时还有大量资本进入行业中。长久以来,进口酒行业被指责为有原罪,其暴利性带有欺骗消费者的嫌疑,因此盘整期正在孕育着渠道更扁平的新模式,预计2015年后进入稳定增长期。 波尔多酒在中国相对饱和,其他潜力产区现结构性增长点。波尔多酒占中国进口葡萄酒总额的比例超过四分之一。波尔多葡萄酒过分集中在中国,而波尔多产区的酒质其实参差不齐,有最好的酒也有很差的酒。波尔多酒消费的兴奋点变化是从普通酒,到酒庄酒,到顶级酒庄酒,再到现在的中级酒庄酒。预计法国酒的下个增长点将是结构性增长点,消费者注意力将逐步转移到其他产区,如勃艮第、香槟、隆河等。 进口酒商面对行业盘整期,未来将发生转型。面对盘整期,库存太多、前两年组织结构膨胀过快和从前缺乏低端产品配置的葡萄酒进口商将会面临挑战,未来简单的进口贸易商将有向品牌运营商、服务提供商、平台服务商、金融服务商转型的趋势。 进口酒市场乱象下,诚信问题需多种手段解决。进口商可通过第三方机构承保质量、摆放葡萄酒评论书籍和向消费者介绍行业标准等手段建立诚信品牌。

本月我们赴成都糖酒会进行了调研 2013年3月我们赴四川成都,参加了第88届中国糖酒会,调研了上市公司、经销商和咨询研究机构的多名业者,着重了解了在中央反腐背景下,2013年国内白酒市场供需、价格和行业发展情况。 行业仍在筑底,企业艰难转身 我们预计一季度和二季度上市公司盈利状况将持续变差,行业仍处于筑底过程中,在四季度“渠道去库存”后行业才有望逐渐复苏。我们认为,政府反腐政策频出,酒企已认识到须由政务转攻居民消费,但能落实的只是少数。 目前开拓居民市场的方式包括渠道下沉、打造小瓶新品、增加渠道费用等。 经销商:在压力和选择下开始分化 在糖酒会期间五粮液的一批价仍未稳定。整体白酒市场窜货加剧,经销商开始出现亏损。在反腐持续和茅台五粮液降价压力下,部分团购经销商开始退出,保持观望的人也在增加。我们认为经销商退出时会抛售库存,将影响行业“去库存”速度。 瑞银观点:估值修复时间可能延后 我们认为当前低估值股票价格基本反映了盈利风险。我们原本预计13年2、3季度高端白酒价格有望走稳,并带来情绪和估值修复的投资机会。从糖酒会信息来看,我们认为渠道去库存可能放缓,并使白酒板块的估值修复延后。

2013年白酒行业进入调整期。自2012年下半年起,随着限制“三公”消费,中央军委“限酒令”,新任国家领导人厉行节俭作风等的开展,白酒的政务需求下滑,高端白酒的销量下降明显,价格不断下行,而高端酒的价格下行也给次高端酒带来压力。行业专家预计2013年中国白酒行业营业收入将实现10%~15%的增速,其中新食品杂志社汪社长认为1000元以上的高端酒(约占约15%)同比下降30%,100-1000间的中端酒(约占约45%)同比增长15%,100元以下的低端酒(约占约40%)同比增长25%。 产品和渠道下沉。包括酒厂、经销商、行业协会、行业咨询机构等从业人员对白酒行业进入调整期基本形成了一致的观点。厂商和经销商为应对需求下滑,在产品和渠道的布局上做了调整。计划性地推出500以下价格段的新品,以保证整体的市场份额。随着产品组合重心下移,销售模式从原来的盘中盘、团购等模式转向快销品的渠道建设模式,同时开始重视网络营销。城镇化进程的推进和消费升级将是未来几年推动白酒行业发展的主要因素。 我们所见到的白酒上市公司:1)五粮液:着力打造五粮液、六和液、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄五大战略品牌,计划在全国招商300-500个。 普通装五粮液成都地区的一批价在650元左右,较春节前下滑了近50元,公司从二季度起执行729元的出厂价,但对经销商有10%-15%的返款奖励。 2)山西汾酒:公司一季度收入同比增长约29%,完成全年计划的36%。其中汾酒20年销量同比翻番,青花瓷30年受政务需求下滑影响,销量同比有所下降。目前窜货的价格高于出厂价,市场价格相对比较稳定,经销商整体库存不高。 3)贵州茅台:53度茅台一批价跌破1000元,经销商春节后3月份库存有所上升,预计二季度价格会继续下行。经销商渠道2013年供应量计划较上年持平,计划增量投入于自营店渠道。 投资建议:维持行业中性评级。一线白酒一批价尚未企稳,二季度有一定的库存压力;随着一线白酒企业产品和渠道下移,二、三线白酒二季度竞争将加大。

作为基础民生行业直接受益于良性政策环境中国政府加大了行业的整顿规范力度,行业直列“十二五”发展规划,组合型文件出台,国家扶持行业发展的政策逐渐完善。 乳品消费需求增长空间巨大中国已成为全球乳业的一大市场,乳制品产、供、销量呈快速增长趋势。城镇乡村差异化对比严重,随着人均收入水平的提高以及城镇化速度的加快,国内乳制品消费有巨大的增量空间。 奶源供给长期处于偏紧的状态奶源布局成为竞争要害目前企业自有奶源比例为30%左右,由于上游奶源全球性从紧,伴随着乳制品不断递增的庞大需求,奶源的掌控成为竞争的基点。 国外奶粉事件助力本土品牌信心恢复国外奶粉安全性事件频发,打破神话。助力本土品牌信心恢复,扩大乳品消费。叠加全球性限购,多因素驱动乳业龙头公司的业绩增长。 完善产品矩阵能力为企业利润增长的分界点在整个乳品行业成本高企的形势下,调整产品结构成为乳企控本的关键,对冲部分成本上涨。消费者多极化需求,细分市场新品类的开发能力直接关系到是否有能力获得新的利润增长点。 奶粉业务为乳业利润关键点生育高峰、母乳喂养比率低等因素促婴幼儿奶粉的消费量逐年稳步提升。 三四级市场成为新的增长极随着三四线城市及中西部地区收入水平的提高和城镇化进程的加快,三四线城市、中西部地区及农村市场的奶制品消费量和消费结构有望快速提升。 费用率趋缓为中长期看点乳制品行业广告投放频次居高,伴随行业绝对寡头建成,竞争环境将得到改善,费用率居高有望趋缓。 个股投资建议建议重点关注绝对寡头地位形成中的伊利股份(600887),奶源具同业绝对优势,全产业链趋势最清晰的乳企;产品线均衡,不断调整产品结构;渠道掌控能力强;费用率下降可期。 预期2012、2013、2014年每股收益0.94、1.25、1.61元,考虑公司未来的业绩增速预期以及行业状况,我们认为按2013年25倍PE较为合理,给予公司“买入”评级。 风险提示食品安全事件。

食品安全事件影响消费者信心及市场销售,去年蒙牛收入下滑3.5%,液奶市场份额下降至27.4%,与伊利液奶差距缩小至20亿左右,显示伊利借蒙牛食品安全问题增长更强劲。2012年蒙牛收入360.80亿元(-3.5%),其中液态奶实现325.8亿收入(-3.8%),冰淇淋实现32.0亿元(-2.4%),其他乳制品8.0亿(+53.7%)。根据AC尼尔森检测2012年蒙牛占全国液态奶份额为27.4%,为市场第一,预计伊利液态奶2012年收入约310亿元,差距由2011年的70亿缩小至2012年的20亿左右。蒙牛产能增长7.8%至758万吨。 行业高端产品增速加快加快,蒙牛整体收入虽下滑,但安端品牌自上市至今仍保持2-3位数增长,近日也有计划适度调整产品价格,行业盈利持续改善。明星品牌特仑苏等为高端市场销量冠军,重点品牌特仑苏、冠益乳、未来星和真果粒自上市以来收入保持高增长,2012年保持2位数增长,优益C实现3位数增长。 蒙牛广告费用率下降1.2个百分点,减少约5.3亿元,显示企业认为目前的份额下,广告的边际效用递减,有意减少无效投入。蒙牛营业费用由21.4%增长至21.7%,其中销售费用率由17.9%下降至17.8%,自去年下半年开始,公司调整渠道策略,更加有效使用营销资源,广告及宣传费用由7.6%下降6.4%;加大质量管理体系投入,行政及其它经营费用由3.5%上升至3.9%。 由于加大规模化奶源采购导致原奶成本上涨、以及加大质检人员和设备的投入其他成本上涨,导致去年毛利率下降,其他营业费用上升,进而净利润下滑20.9%。 毛利率由2011年的25.7%下降至2012年的25.1%,净利润12.6亿元,下降20.9%。 蒙牛引入欧洲乳品企业ArlaFoods为第二大战略股东并建立长期战略合作关系,参与蒙牛的实际运营,尽快合作生产奶粉产品。具体合作体现在:引入国际化检测技术在生产环节提升原奶检测精准度;与其合作标准化牧场设计,将国际化养殖理念与自建牧场管理融合;共同成立中国丹麦乳品技术合作中心;由ArlaFoods生产的UHT奶、奶粉、奶酪和黄油也将由蒙牛渠道销售给中国消费者。 蒙牛2012年在质量安全管理体系投入大量资源,加大质检人员和设备的投入,引入先进的国际化检测技术,加之伊利近日工厂开放参观的广告在电视和网络上都受到好评,均有利于行业信心的恢复。建立新的安全管理架构,梳理了奶源、生产、销售,深度覆盖全产业链。在质量安全管理体系投入大量资源。加强奶源资源优势,推广规模化养殖模式,来自规模化牧场奶源比例提高至93%,继续向100%目标发展。同时开始建设八座自建牧场,成立牧场管理相关平台。 蒙牛将采取为期5年的激励计划,预计实施条件不低于行业增速。股权激励数量不超过公司于采纳日已发行股本的5%,目前价值约20亿元,激励计划为期五年,蒙牛将于计划期内每年挑选约3000位优秀员工授予限制性股票。授予的限制性股票将按具体预设的准则,直接依据蒙牛的经营业绩而计算和授出。 风险提示:行业费用率波动风险

我们的分析:饲料行业景气度有望触底。受生猪存栏同比下降影响,预计饲料行业销量增速将持续低迷,以规模以上企业产量增速为例,预计会维持在10%左右,不排除个别月份出现个位数增长。但受到基数影响,盈利压力在1季度之后将逐步得到缓解。从全行业而言,全年的收入增速低点可能出现在2季度或者3季度,但盈利的低点则很可能在1季度出现。行业景气度并不会持续下滑。 行业目前呈现出“冰火两重天“的格局。一方面,以中小散户为主要目标客户的普通配合料增长乏力,盈利状况也不甚理想。另一方面,以500-10000为主的规模养殖场为目标客户的业务线依旧维持高速增长。大客户本身规模的快速扩张以及在低迷行情下的稳定性优势凸显。 从我们走访了解的情况来看,经过近几年的发展,以大北农、正大等为代表的一些优秀饲料企业在体系建设,人才储备等方面已经达到成熟阶段,其所能为养殖户提供的已经不仅仅局限于饲料本身,而是涵盖了产品、服务、资讯、管理、财务、推广为一体的综合服务。由于这样的服务具备结果“可量化“、”可评估“的重要特点,饲料企业间的竞争将进一步由”低成本“向”差异化“方向迈进。 投资策略与建议:我们分析认为:大北农(002385,买入)在服务大客户方面积累了丰富的经验,在平台打造上具备明显的先发优势。公司良好的文化氛围和积极有效的人才激励体系将帮助公司获得并保持良好的客户口碑和粘性。从我们走访的情况来看,目前与规模客户合作的发展势头非常迅猛,或将支撑公司在行业低迷的情况下保持高速增长。短期行业波动不足为惧,维持公司“买入”评级。 与此同时,我们建议关注有望受益于产品结构和客户的升级的唐人神(002567,未评级)。 风险提示:原材料价格大幅波动,疫病风险。

引言:我们曾于2012年12月推出《棉花行业深度报告》,并于2013年1月召开了棉花专家沙龙,一般每年3月是棉花政策推出的重要时间点,包括收储政策和滑准税政策;为此,我们在政策推出之际,对近期国内外棉价差走势、国内外影响棉价的因素、以及对相关上市公司的影响做一个简要分析。 我们判断,3月底之后,国内棉价小幅上涨的行情可能结束;4-8月“政策真空期”期间,在抛储压力、需求不振的背景下,国内棉价下行概率加大,国内外棉价差有望收窄,利好鲁泰、百隆东方、华孚色纺。 1.近期国内外棉价均小幅上涨,外棉上涨幅度大于国内. 正如我们在前期报告所分析,3月收储政策到来之前为棉价提供了支撑,国内棉价小幅上涨,截至3月18日,国内328级棉价为19362元/吨,较2012年7月3日低点上涨7%。我们分析,此轮棉价从去年下半年至年初的小幅上涨主要由于:(1)商品棉库存接近历史新低,而进入下游旺季以来,国家抛储的棉花质量并不能满足企业需要,企业存在补库存需求。(2)收储政策的托底作用。(3)国家对进口配额的谨慎发放。受国外宽松政策、全球植棉面积下降等影响,外棉也经历了小幅上涨:目前CotlookA和NYMEX棉花分别为97.1和92.5美分,较12年7月上涨了16%和27%。除基本面外,美棉多头净持仓比重越来越高,已超过2010年高位水平,资金面开始起作用。 2.国内外棉价差逐渐收窄并有望延续. (1)2013年初,由于外棉上涨的幅度大于国内,内外棉价差有所收窄,到2月底减少至3570元/吨;进口棉花和棉纱量也有所下降。(2)未来影响棉价因素分析:A.基本面:国外好于国内,出口好于内销;B.政策面:进口配额偏紧,收储价可能提高,抛储价格下调可能性加大;C.资金面:市场有宽松政策预期,但美联储提前退出提升美元;D.替代品:化纤价格小幅反弹。 3.相关上市公司分析:华孚色纺和百隆东方弹性更大. (1)棉纱价格低迷使得企业亏损。我们分析,每吨棉纱生产需要约1.15吨棉花,考虑目前棉价在19300元/吨,则原材料成本在2.2万元,再考虑人工、能源和运费,成本约在2.8万元;而棉纱售价仅为2.68万元,从而棉纺企业亏损约1200元/吨。在内外价差扩大的情况下,进口棉纱价格甚至低于国内棉价。(2)我们分析,1)棉花成本在棉纺公司中占生产成本比重不同:鲁泰在30%左右,百隆东方和华孚色纺在70%左右,这主要由于色织布和色纺纱行业的区别。2)棉花采购渠道中,扣除进口和自有棉,国内采购占比:鲁泰23%,百隆东方在50%左右。总的来说,我们分析,国内外棉价差收窄对于华孚色纺和百隆东方弹性更大。

先执行政策加速白酒行业景气下行符合预判,但政府表态的强硬程度还是超出了预期:12年5月在《以史为鉴,观行业未来趋势》的深度报告中我们判断行业到达景气高点,限制性政策出台将加速景气下行,核心逻辑:经济增速下行周期->社会矛盾显性化->政府减少三公消费缓和矛盾->白酒需求受压制。这一逻辑在89-92、98-02年两次行业景气下行周期中均得到验证。 高档白酒受冲击最大,对短期政务需求恢复不应再存幻想;中低档白酒短期受影响相对小,但中长期成长空间受限,且分化将加剧: 高档白酒政务需求占比高,政府已强硬表态减少政务需求,私人消费占比可能低于20%,期待其在两三年内翻番增长替代政务需求不现实,而部分商务需求或由政务需求引致,不确定性大。短期来看,私人、商务需求占比高的中低档白酒(终端价100-400元)受冲击相对小,但从中长期看,中低档酒提价空间受阻,市场空间增长放缓,且随着所有厂商大力投入中低档白酒市场,竞争加剧,未来必然分化。 短期我们相对看好定位中低档酒、具有区域市场机遇(市场空间大、竞争格局良好)、营销能力较强的地产名酒,标的是山西汾酒、老白干酒、伊力特:渠道调研显示山西汾酒一季度营收增速或在30%+,逻辑:1)营收占比接近60%的老白汾酒定位中档(终端价300元),仍处于渠道扩张期,公司出货量增长较快;2)去年10月老白汾提价20%,今年有提价效应。渠道调研显示老白干酒一季度营收增速或在30%+,逻辑:1)定位中低档酒(终端价200元-);2)主要对手经营策略失误,竞争格局变好。 白酒一季报业绩增速或是全年高点,股价大幅调整后或有反弹,糖酒会是催化剂:近日股价的调整为一季报反弹提供了空间,而我们预期糖酒会(3月28日)上销售的负面信息基本出尽,将是股价反弹催化剂。我们推荐山西汾酒、老白干酒、伊力特。 长期看好大众品,基本面受益于消费升级提供成长空间;估值提升受益于原配置白酒板块资金的持续流入:建议加配行业需求稳定增长,竞争格局改善的伊利股份、光明乳业;加配公司经营改善明显的南方食品;加配基本面优异,今年涨幅较小的承德露露。

事件: 近日我们对湖北白酒企业黄山头、枝江大曲和稻花香集团进行了为期一周的调研,同高管就白酒行业总体发展趋势、省内酒企竞争格局以及企业经营情况和未来发展策略等市场关心的问题进行交流和探讨,同时我们也在武汉对当地一些政界和商界人士就白酒消费情况进行了访谈,主要了解“三公”消费限制令对白酒消费的影响和省内白酒团购市场基本情况。 评论: (一)湖北市场白酒数据 白酒产量 湖北因位于洞庭湖北而得名,全省面积18.95万平方公里,人口5757万人。经过近几年的发展,湖北已经成为全国酿酒大省之一,12年省内白酒产量72.1万千升,在全国位列第六,同比增速37.3%,增速高于全国平均增速。省内白酒生产主要集中在宜昌、荆州、襄阳等地区,稻花香、白云边、枝江大曲、劲酒等占全省产量50%以上。 行业收入和利润 在省内几个大型品牌的带领下,湖北省白酒企业近几年发展迅猛,08-12年收入和利润年复合增速达到40.8%和63.5%。2012年省内白酒企业实现收入352.8亿元,同比增长34%,位列全国第四,与贵州和山东构成白酒酿制第二梯队,实现利润总额22.7亿元,同比增长56.2%,均高于全国平均增速。 吨酒价和净利率 湖北省白酒企业主要定位于民生消费,12年平均吨酒价为4.89万/吨,折合24.5元/500ml,略高于全国平均吨酒价,主要原因是湖北酒企集中度较高,直接出售给大型酒企做勾兑基酒的情况较少,大部分酒是以成品酒形式出售,前几大企业吨酒价等于或略高于平均吨酒价,主要定位于中低端民生消费。 结论 湖北白酒企业总体增长迅猛,本土市场防御性良好,为本土企业生存和发展提供土壤。以稻花香和白云边为代表的酒企均处在全国化的高速成长期,虽然在中高端价位缺乏代表性品牌,但在中低端价位全国化布局方面优势明显,在“三公”消费受到限制的时期受影响相对较小,以黄山头、黄鹤楼为代表的老品牌企业在资本的帮助下,逐渐迈入复兴轨道。此次调研相关的上市企业为凯乐科技(600260)和维维股份(600300),敬请关注我们即将发布的相关公司的深度报告。

事件:3月17日李克强总理答记者问,其中讲到要忠诚于宪法,忠实于人民;本届政府内,政府性的楼堂馆所不得兴建,财政供养人员只减不增,三公消费只减不增;腐败与政府性质不相容,愿意接受全社会、媒体的监督,让权力在公开、透明的环境中运行;中央政府带头做起,一级做给一级看。 点评: 1、受3月17日李克强总理讲话的影响,市场加强了对反腐持续的预期,乃至反腐升级、清廉升级,导致了18日白酒板块的大幅调整,板块下跌4.8%,茅台、五粮液、泸州老窖、洋河分别下跌4.3%、4.5%、6%、4.8%,二线白酒整体下跌6%。 2、对白酒板块调整幅度的不准确预测。白酒板块三种假设下的判断:假设1,如果2013年春节终端消费的低迷是最坏的情况,那么可以当做一次性的损益,白酒板块在目前的估值下,考虑之后增长的恢复,股价是低估的;假设2,如果反腐持续,反腐力度不增不减,下一个旺季和此次春节的终端消费情况相当,不考虑企业的业绩平滑,一线白酒的业绩相对于2012年应当有10-20%的下降,市场调整中对估值水平的压制,市场在情绪化行为下,白酒板块调整的幅度可能在10-20%;假设3,如果反腐长期持续,力度继续加大,政务消费市场会进一步萎缩,终端消费市场短期内还将进一步下滑,一线白酒的业绩相对于2012年应当有20%以上的下降,由于情绪化作用估值难以提升,白酒板块调整的幅度可能会超过20%。当然,对调整幅度的预测是不准确的,一方面市场情绪的力量难以去估计;另一方面,企业业绩调整的幅度也难以做到准确估计,整体市场的下滑对各家的影响是不均衡的,企业的应对策略也不相同,费用率的变化也难以准确估计,还有企业业绩的平滑。 当前市场对于白酒板块的分歧就在于对于未来制度环境的假设,我们之前提到:2013年开始至未来的数年,影响白酒行业最大的因素是制度文化的转变,白酒行业过去快速发展的主逻辑存在重大变数。当前认为白酒低估的,属于假设1,认为基本合理的属于假设2,板块仍然高估的属于假设3。李克强总理的讲话,使得市场预期肯定了假设2,并加重了投资者对假设3的预期,市场预期的演变导致了板块的进一步回调。当然市场预期的变动不代表就是正确的,需要交给未来的历史来检验。春节后到现在,白酒板块的调整幅度为10%,一、二线白酒分别下跌11.7%、4.5%。 3、去政务化消费完成后,业绩增长和估值合理化会催化板块的趋势性行情。我们不否认经济增长和通胀对白酒消费的驱动作用仍然存在,这是白酒行业长期发展的逻辑,但当下的问题是要估计政务消费萎缩的幅度和速度对白酒行业的影响。去政务化消费的完成,和企业业绩增长的恢复,白酒板块估值有望回归正常消费品的估值。参照美股、港股对消费品的估值,成熟型的消费品公司(增长在-5%-10%)估值在10-15倍,稳定增长型(10%-15%)的15-20倍及略高的估值。政务消费出清后(非周期性的影响),终端消费在经济增长(商务消费、私人消费的增长以及通胀)的驱动下仍然会回到增长的轨道,重新回到周期的轨道。在业绩增长和估值合理化的推动下,白酒板块催化趋势性的机会。综上,我们认为业绩增长是估值合理化的前提,政务消费出清是业绩增长的前提,当然这没有考虑到终端消费到企业发货的时滞,政府反腐力度是政务消费出清的前提,因此,政府反腐力度和措施是未来1-2年内白酒板块的先行指标和影响最大的变量,目前没有看到政策稳定、终端稳定的情况,白酒板块缺乏趋势性的上涨机会,期间的上涨主要是反弹性质,需要谨慎对待。 4、维持“中性”评级,板块调整的时间还不够。春节后至今板块调整幅度已达10%,从12年四季度算起,调整幅度超过30%,但白酒行业最坏时候是否已过去仍不确定,去政务消费的预期仍然不明确,板块仍将处于调整态势中,维持“中性”评级,板块调整的空间受投资者情绪的影响,我们无法准确预计,但相对肯定的是板块调整的时间还不够,需要等待去政务化消费接近尾声。糖酒会期间,厂商可能会出台一些面对新形势下的应对策略,1季报一线白酒的企业应该增速还过得去,10%左右,可能是有利于板块技术性反弹的时间窗口,但幅度也会有限,同时需要防备政府两会之后的廉政工作会议和政府反腐工作的推进和进一步落实。 风险提示:最大的风险是对制度文化转变方向的判断;其次是去政务消费的幅度和推进的速度。

投资建议:看好伊利股份和光明乳业 基于对于行业的乐观判断,我们看好领跑行业并有望扩大竞争优势的伊利股份以及高端产品出现经营拐点、跨区域扩张值得期待的光明乳业。给予伊利股份和光明乳业“强烈推荐”评级。 风险提示: 食品质量安全问题

一季度:形势不容乐观,业绩迎来下调 春节后高端酒动销缓慢,政府“整风运动”和军队“禁酒令”负面影响仍在发酵,国企和事业单位等团购取消,商务领域也有波及,出货量同比下降3-5成。一批价在节后继续下滑,茅台跌至1050元,五粮液在680元,但3月后已企稳!经销商资金链紧张已传导至厂家,茅台、五粮液开始减少发货,如果说去年4季报还体现出惯性增长,那么今年1季报将反应出市场实际动销的恶劣,同比增速将出现明显下降。同时,上市公司预收帐款不断收窄,平滑业绩能力减弱,因此,我们认为1季报形势不容乐观,去年基数高,1季度业绩同比增速向下调整幅度较大。 二季度:白酒基本面最困难时期 3月以后,白酒将进入较长时期的淡季。短期内,我们认为政策放松的可能性不大,反腐以及“厉行勤俭节约”的氛围扩大,特别是2季度动销不会出现大的好转,经销商将逐步消化库存(目前高端酒库存水平普遍在3-4个月)。高端酒的价格也将在低位徘徊,因此,二季度将是白酒基本面最差的时期,同时也是经销商洗盘和重整时期。不过,由于股价在1季报发布后以反应,因此白酒股维持底部震荡,此时或许是战略布局的最佳时点! 三季度:环比数据逐渐转好,或引发估值修复行情 三季度随着中秋、国庆双节的来临,终端出货数据将呈现环比改善,同时,下半年整个经济复苏将走强,经销商经历6个月去库存后,为节假日备货的情绪将提升,白酒有望进入新一轮量价增长的良性循环。此时,白酒股估值将有望提升。 投资建议: 我们在前期报告中已提出,当前市场利空基本出尽、股价对利空已不再敏感、市场的卖空力量已衰减、公司的相对和绝对估值已经处在底部,市场对公司业绩的下调已有预期。但终端动销数据将成为股价表现的指引,我们预计三季度以前,白酒基本面仍以恢复为主,短期的市场调整刺激白酒反弹。而趋势性上涨应在下半年。 重点推荐个股: 在投资标的的选择上,我们倾向于业绩确定性较强的山西汾酒,以及本地市场强势,主打中低价位的顺鑫农业。同时,2季度可战略性布局估值较低的贵州茅台和洋河股份!

1.事件 据媒体报道,茅台集团董事长袁仁国预计2013年贵州茅台将实现销售增长23%,实现436亿元销售收入,这一收入目标较此前贵州茅台对外宣布的416亿元调高了20亿元,年度增速也高于此前公布的18%。他同时强调,今年茅台虽然在市场上遇到一些困难,但只要坚定信心、坚持以市场顾客为中心、坚持转移消费群体,通过努力,目标是能完成的。 2.我们的分析与判断 (一)关注茅台等龙头公司模式转型可能性如果茅台未来坚持转移消费群体,定位于个人消费品,顺应治理三公消费时代潮流,则有望再度引起资本市场关注,不过这将考验公司的市场营销体系建设。 从行业面分析,任何品牌在面前高端白酒销售市场竞争格局现状下,挤占竞争对手的市场份额更为现实,如此能够提升当期销售,未来还能够释放越来越大的新增产能。不知道龙头公司是否关注于此。如果能够改变限量保价策略,实施“敞量顺价”策略,则有望提升资本市场业绩预期。销售渠道方面,如果能够做到渠道扁平化,做到下沉到县级市场都有经销商,做到直供KA店,做到扩大网店和出口销售,那么投资者可再次关注。 (二)年度最大“修复性行情”起点到来 本次大盘行情以来,白酒板块表现落后于其他板块;各市场销售景气度均下降。那么,站在现在时点看,白酒板块未来三个月行情怎么样呢?我们认为,现在进入年度最大修复性行情起点,即开始进入为期不长的“超额收益”上升通道。逻辑为: 从策略上看,(1)市场对大盘前景不是确定性明确看多,因此防御类品种存在一定市场需求;(2)存在受资金流动影响的板块轮动因素;(3)存在补涨因素。 从基本面看,虽然行业成长性存在疑虑,但在估值水平达到历史低位的情况下--估值水平与十年前白酒行业夕阳论时,基本上相当--今年一季报仍然能够正增长。 全年操作上,一线品种稳健,二三线品种弹性大,我们延续1月31号《白酒行业:从交易角度挖掘投资机会》和3月7日《白酒行业:交易角度机会到来》观点,即无需过多考虑基本面,仅需从策略或技术面角度,进行择时投资,然后在达到预期收益率时果断决策。 风险控制方面: (1)关注可能出现的白酒板块投资利空; (2)未来可能出现低于市场预期的动销率。

投资要点:数据显示造成2012年纺织制造业态势低迷的因素正在减弱,建议关注纺织制造板块投资机会。 1.出口明显复苏。1-2月纺织服装出口额同比增31.82%,较2012年同期提升34.41个百分点,较2012年全年提升28.99个百分点。 2.内需温和复苏,降价促销显成效。1-2月50家大型零售企业服装零售额同比增6%,其中,单价降2.3%,销量增8.5%。 3.外棉价格自2012年11月中旬起持续上涨,2013年1月以来国内外棉价价差持续缩小,国内纺织制造企业竞争力提升。 建议关注纺织制造板块投资机会,相关标的包括鲁泰A(棉纺龙头)、华孚色纺、百隆东方(色纺双寡头)风险提示:需求复苏低于预期,人民币升值。

乳制品需求恢复增长,需求结构发生变化:经过10年快速发展,我国乳制品消费面临调整转型。目前乳制品消费结构中,液态奶占零售额的55%,婴幼儿配方奶粉占20%,酸奶和冰淇淋各占13%和11%左右。与国外相比,我国深加工产品消费占比较低。根据需求结构变化,预计未来配方奶粉、酸奶/复合乳饮料等消费比重将有所提高,行业零售额仍将保持10%以上的复合增速。 白奶增速放缓,复合乳饮料和酸奶增长较快:传统白奶增速放缓,而复合乳饮料异军突起,每年20%以上的增速支撑起液态奶细分子行业;功能型酸奶通过产品创新实现量价齐升,零售额增速在15%以上,长期有望替代白奶消费。大豆饮料市场规模小,仅为液态奶市场规模的6%,且与牛奶制品替代性不强,液态牛奶和酸奶消费渗透率和人均消费量仍有较大提升空间。 婴幼儿配方奶粉是成长最快的子行业:过去几年配方奶粉零售额复合增速为28.3%,远高于其他食品子行业。我国收入水平不断提高、婴幼儿人均奶粉消费量较低、纯母乳喂养率低、添加辅食和断奶时间早等等因素,将是未来成长的主要动力,行业高成长将延续,预计未来几年行业增速仍保持18%以上。 冰淇淋平稳增长,奶酪黄油等有待观察。冰淇淋等冷饮由于消费季节性以及降温防暑的功能性减弱,导致增速放缓。即食冰淇淋占消费结构的96%,便利店、杂货店是主要的营销渠道,占比超过70%。对渠道和品牌的依赖度较高,龙头企业集中度将不断提高。 风险提示:(1)经济增长放缓;(2)食品安全问题等。

生产主导型向消费驱动型转变:经历了?黄金十年?的高速发展,白酒行业目前供过于求,产能严重过剩。然而,行业在产品和营销宣传上又极度同质化。在消费者面对多种酒水选择、消费行为日渐理性、维权意识不断增强的背景下,行业将逐渐从生产企业主导型转变为以消费者为中心的消费驱动型模式。能够适应未来酒水市场发展趋势变化的白酒企业将在竞争中胜出。 未来白酒消费趋势:我们从未来酒水消费趋势的角度,分析判断白酒行业的发展变化。通过韩国和日本的案例,判断在社会发展进步、国民生活水平提升以及全球一体化的背景下,我国白酒消费将向着清淡和低度化、多元和个性化以及时尚和国际化的趋势发展。 ?民酒?复兴:根据经济和政策性环境结合行业自身发展周期,我们判断未来5-10年将是中价位白酒的黄金发展期,是?民酒?复兴的转折阶段。接?地气?的白酒,受政策调控因素小,更能分享大众消费升级和城镇化进程,实现产品结构升级,促进企业盈利水平提升。 清香白酒大发展:白酒行业将从供给主导型转变为消费主导型,从政务消费主导型转变为大众消费驱动型。中档酒随着消费升级和城镇化成为行业增长的主力,高端、超高端白酒的增速下降。我们认为清香型白酒因其自身生产和工艺特点以及在历史发展过程中?亲民?的消费结构定位,更加适应未来白酒消费的发展趋势。 独具特色的山西汾酒、老白干酒和具有民族特色的青青稞酒,作为细分行业的龙头公司在未来3年的增速将大幅超越行业平均水平:收入复合增速为30-40%,净利润增速率分别为44%、53%和40%,从而有机会实现历史跨越,带领清香型白酒最终形成中国白酒市场?三分天下?的新格局。 风险提示:食品安全问题;激烈的行业竞争使公司面临市场和费用的双重风险;政策进一步收紧对行业竞争环境产生负面影响。

CR4提升6个百分点,加快行业成熟度 2012年啤酒行业整体需求一般,全年实现产销量4900万吨,同比增长3%。但正如我们所预期,在去年行业集中度得到了快速提升,2011年CR4仅58%,而2012年处在第一梯队的四大寡头除燕啤增长较慢外,其余三家都超越了行业增速,青啤更是实现了两位数的销售增长。如考虑百威英博对金威的收购,截止目前,行业CR4已达到64%,集中度明显加速,较去年上升6个百分点。第一梯队的扩张,不仅是企业自身的成长,更重要的是加快行业成熟度,这有利于拓宽品牌企业的溢价空间,以及成本转嫁和提高盈利能力。 外部整合进入末期,行业格局日趋稳定 啤酒是规划经济产业,美国和日本都经历过春秋战国阶段,最终行业集中度达到70%以上,目前我国也经历整合阶段,百威收购金威、嘉士伯要约收购重啤以及青啤与三得利的合作都进一步深化整合,市场上销量超10万吨的啤酒厂仅剩下金士百、金星和珠啤,因此外部整合进入末期,行业格局日趋稳定。当前,大企业之间的“价格战”弱化,跟随提价和巩固市场成为主旋律。因此,随着提价和费用的稳定,未来寡头公司的净利润率将会提升。 进口啤麦价格同比下降,行业大环境转好 今年1月进口啤酒大麦均价在355美元/吨,环比有所上涨,但同比下降4%,虽然澳麦欠收,但欧洲、中国丰产,因此全年啤麦价格波动不会太大。当前宏观经济形势好转,内需逐渐回暖,上半年CPI温和上涨不会成为构成成本压力,相比去年,今年整个啤酒的大环境正在好转,城镇化加速带动农村消费提高,预计今年啤酒行业产销量将有6-7%增速,这样更助于寡头企业进行产品升级、提价以及市场份额提升。关注啤酒行业,给予“增持”评级 我们看好A股市场上的两大啤酒寡头: 青岛啤酒2012年调整战略后,加大对副品牌力度,市场占有率提升至17%,公司计划2014年实现1000万千升,我们预计12-13年EPS为1.32元、1.56元; 而另一啤酒寡头,燕啤去年销量增速出现了下滑,主要由于公司福建、广东以及内蒙等优势市场消费疲弱,今年随着区域市场经济回暖,整体表现应好于去年。同时,燕啤在去年啤麦低位时囤货,今年上半年价格将锁定在300美元/吨。我们预测12-13年EPS分别为0.36元和0.43元。我们认为燕京啤酒的估值相对较低,且业绩更具弹性。

美国禁酒令的启示 强制禁令从来不是管理酒精消费的良策。嗜好喝酒是人之本性,宜疏不宜堵。1920年美国禁酒令写入宪法,禁止酒类的生产运输与销售,政策条例相当严厉。然而随时间迁移,行政命令执行力度减弱,社会依然“酒照喝,舞照跳”。 政治周期,受思潮和阶层的变化而改变,从而影响消费习惯。美国历史上出现长达14年的禁酒时期,是当时社会新阶层与旧阶层,现代的开发文化与保守的传统思想之间激烈冲突的产物。宗教思想的回潮、女权主义的崛起等待都是推动禁酒运动走向高峰的原因。 强势消费品公司能够穿越政治周期。19年代初,百威已经是美国啤酒龙头。在禁酒令时期(1920-1933),百威主营业务几乎遭到毁灭性打击,然而百威通过多元化经营最终熬过禁酒时期,并在禁酒令废除后迅速再度成为美国啤酒业的龙头。 对中国“禁酒运动”的观点: 短期“运动式”的打击并不可怕,伤及不了白酒产业的根本。 中长期更应关注权贵阶层与民主思想的冲突,不利于白酒量价齐升的政治气候一旦形成,将存在政治周期的惯性。 不管政治周期对行业打击再怎么严厉,我们认为酒类公司长期最终仍能穿越政治周期。 投资建议 进入新的政治周期,面临社会与思想新一轮的转型,白酒行业需要转型。 产业资本、政府与消费者将在行业寻底中达成新的平衡。 我们认为产业资本的转型(调整增长目标与增长结构),政府政策的逐步退出(行政命令执行力度的减弱),消费者需求的回暖(白酒一批价的回暖)将构筑行业投资底部。 我们预计一季报风险逐步释放后,板块将有望再度进入一个良性循环的投资阶段。

新型城镇化打开服装行业加速发展的新空间 . 若城镇化率按1%线性增长, 未来十年服装行业增速为19.6%,高于目前的增速 . 城镇化以“前三后七”先快后慢的速度进行:未来三年的服装行业增速为20%. 市民化政策、新农村社区建设分别提升品牌服装的单店销售增速和外延扩张速度 . 仅解决现有农民工户籍即可贡献服装消费年均复合增长9%,即单店收入增速可以达到9%,而现在行业内代表公司的单店收入最好的表现是10%,意味着解决农民工户籍可以带来单店收入翻倍的增长 . 到2020年,全国建成新型农村社区86461个,使服装渠道下沉到农村成为可能,经过测算预计可带来约40万的渠道扩容,农村服装渠道外延扩张速度达到30%,解决目前渠道扩张的瓶颈 . 日本城镇化高峰期回顾,中低端品牌有更好发展 . 1960年到1973年间,日本城镇化率由63%上升到74%,日本城镇居民和农村居民的服装支出分别增加了2.1倍和3.7倍,极大地促进了日本服装业的发展 . 服装由高级订制品向平民百姓钟爱的低价成衣过渡,涌现出了一大批诸如RENOWN的大众品牌 . 新型城镇化是行业竞争格局重塑,看好大众品牌 . 农民收入的增加将增大全社会“务实消费”的特征 . 具有价格和渠道优势的大众品牌将更适合城镇化 . 推荐七匹狼、搜于特、美邦股份 .

事项:嘉士伯香港决定以部分要约收购的方式收购重庆啤酒,收购价格为20元/股,收购数量为1.47亿普通股,占总股本30%;收购完成后,嘉士伯的总持股比例不超过60%。 平安观点如下: 收购方式意在控股,成功可能性高。嘉士伯选择以部分要约的方式发起本次收购,说明此次收购的目的在于取得重庆啤酒的绝对控制权,重庆啤酒本身不存在退市的风险。考虑以下两点,我们认为此次收购成功的可能性极高:1、收购价格高,相比于停牌前的收盘价15.94元溢价25%;2、重啤集团与嘉士伯签订了《股份转让锁定协议》,承诺以其持有的全部重庆啤酒股份接受本次要约,实际上已经锁定了收购成功的预受要约股份数量底线(9.68亿股)。 嘉士伯布局西部市场的重要一步。此次收购是嘉士伯中国区发展战略推进的一个重要步骤:重庆啤酒旗下拥有“重庆”、“山城”等若干知名品牌,年销售量超过100万千升,在重庆和四川市场具有重要的市场地位和影响力。收购完成后,嘉士伯将完全控制重庆啤酒,重啤将重新专注于啤酒主业,并且有望成为嘉士伯整合大西部啤酒市场的重要平台。 啤酒板块有望迎来一波“收购行情”。由于此次收购成功的可能性高,重庆啤酒复牌后的价格走势该是直奔收购价格20元/股,啤酒板块的其他个股也有望跟随上涨。 按照重啤官网公布的产能280万吨来算,此次收购的产能估值约为3457元/吨,高于此前金威的产能出售价格4%。单纯考虑产能因素,从收购价值角度看目前A股被低估的啤酒上市标的还有:燕京啤酒、珠江啤酒、兰州黄河。 啤酒行业竞争格局仍待定,维持“中性”评级。尽管雪花、青啤、百威、燕京四大巨头的市场份额已经达到了63%,但是与全球其它主要啤酒消费市场相比,我国啤酒行业的集中度依然偏低,仍然未到利润率持续提升的阶段。由于百威英博强势扩张,未来我国啤酒行业竞争格局变数增大,而龙头企业的基地市场集中度风险普遍偏高,一旦主要基地市场受到冲击将会对利润增长产生很大影响。综合考虑增速,增长的确定性以及估值水平,我们看淡2013年啤酒行业的整体行情,可能的波段行情催化剂来自于行业重大收购事件的发生。维持行业“中性“评级。 风险提示。小概率事件发生,部分要约收购失败。

1.事件 白酒板块市场表现大幅落后。国家统计局公布了白酒行业2012年1-12月产量数据及2012年1-12月经济指标。 2.我们的分析与判断 (一)年度最大“修复性行情”起点到来本次大盘行情以来,白酒板块表现落后于其他板块;各市场销售景气度均下降。那么,站在现在时点看,白酒板块未来三个月行情怎么样呢?我们认为,现在进入年度最大修复性行情起点,即开始进入为期不长的“超额收益”上升通道。逻辑为:从策略上看,(1)市场对大盘前景不是确定性明确看多,因此防御类品种存在一定市场需求; (2)存在受资金流动影响的板块轮动因素; (3)存在补涨因素。从基本面看,虽然行业性成长性存在疑虑,但在估值水平达到历史低位的情况下,今年一季报仍然能够正增长。操作上,一线品种稳健,二三线品种弹性大,我们延续1月31号《白酒行业:从交易角度挖掘投资机会》观点,即无需过多考虑基本面,仅需从策略或技术面角度,进行择时投资,然后在达到预期收益率时果断决策。 风险控制方面: (1)关注可能出现的白酒板块投资利空;(2)未来可能出现低于市场预期的动销率。 (二)坚定少数二三线龙头中长期绝对收益信心即使最坏情况发生,仍然有表现优秀公司。虽然行业具有弱周期性,但经过仔细分析各主要白酒企业的内部新动作,我们认为,在新竞争环境下,少数二三线龙头公司将在行业景气度改变的不利之时,仍然能够保持原有的上升通道,确保业绩增速符合甚至超越市场一致预期。 (三)白酒行业12月单月产量增速继续下滑,全年利润增速回落 2012年我国白酒行业累计产量1153.16万千升,同比增长18.55%。就累计产量增速水平来看,比去年同期减少12.15个百分点,环比增长0.84个百分点。其中,12月单月实现产量128.37万千升,同比增长11.86%,比去年同期减少22.87个百分点,环比减少2.38个百分点。 2012年全年我国白酒行业收入增速为26.82%;利润总额增速48.52%。2012年,我国白酒行业实现收入4466.26亿元,同比增长26.82%(比上年同期减少13.43pct),实现利润总额818.56亿元,同比增长48.52%(比上年同期减少3.39pct)。另外,我们对比2011年1-12月份和2010年1-11月份经济指标,2010年1-11月,白酒行业实现收入2421.62亿元,同比增长31.01%,利润总额318.61亿元,同比增长34.05%。我们向前考察十年来历史数据,2011年1-12月份收入增速已经超过前期高点(2007年1-11月34.03%),利润总额增速接近2007年1-11月最高值60.27%,为2008年全球金融海啸以来最高增速。今年由于受到宏观经济不景气等诸多负面因素影响,规模以上白酒企业的收入增速从年初起呈现下滑趋势,利润总额增速则在前期维持一定高位的情况下,于四季度出现下滑。总体来说,行业2012年四季度由于受到春节前市场景气度不佳的影响,累计同比增速水平略有下降。 3.投资建议 (一)高估值水平有望归常态 (二)从策略或技术面角度选择个股 一线品种稳健,二三线品种弹性大,我们延续1月31号《白酒行业:从交易角度挖掘投资机会》观点,即无需过多考虑个股基本面,仅需从策略或技术面角度,进行择时投资,然后在达到预期收益率时果断决策。 另外,我们在此重复《白酒行业:从交易角度挖掘投资机会》观点:白酒板块今年将展现行情为:(1)某段时间内出现超额收益;(2)全年落后于大盘的概率较大,即如《食品饮料行业2013年投资策略:渐入个股时代备战屌丝阶段》所说的屌丝行业阶段。

事件描述 1、华润收购金威:2013年2月5日,金威啤酒公告披露华润雪花出价55亿元人民币,实际出资53.8亿元收购金威旗下7家啤酒酿造厂。 2、嘉士伯增持重啤:2013年3月4日,重庆啤酒发布公告,嘉士伯香港拟以20元/股的价格,要约收购重庆啤酒1.47亿股股份,占公司总股本的30.29%。 事件评论 就重啤本身而言,由于嘉士伯以25%的溢价率增持,则短期对重啤股价形成有力支撑。 华润2012年底产能接近1700万千升则收购华润之后产能增长10%左右(170/1700=10%),而嘉士伯增持重啤30%股权之后权益产能增长20%(130*30%/194=20%)。 从企业的协同效应来说,由于广东省本来是青啤的相对优势区域(下图所示青啤在广东市占率达到23%),而金威和珠江则各自占据20%市场份额(前者尤其在深圳和香港的口碑极佳),因此华润收购金威之后可适当补充其在华南区域的市占率;而对于嘉士伯重点控制的主要地区是宁夏、甘肃、青海、新疆、西藏、云南等地区,重啤所覆盖的地区则是重庆、四川、安徽、浙江、湖南等地(浙江产能覆盖率较高,市场销量趋于饱和,增长率已经开始放缓;湖南、安徽、四川市场消费潜力较大),因此嘉士伯增持之后或对形成西部市场联动有利。 从整合角度来看,我们从两次收购(或增持)事件中得出一个相似之处,即行业的“高成本扩张”趋势,我们测算了华润收购金威以及嘉士伯增持重啤的市销率分别是3.66(53.8/14.7=3.66)和3.78(29.32/25.79/0.3=3.78),这本身相较目前行业巨头普遍1~2左右的市销率(例如青啤市销率1.95而燕京啤酒市销率仅为1.22)。华润和嘉士伯的态度彰显行业巨头宁愿牺牲短期盈利而将市场份额放在首位(金威面临盈利预警),这势必会带动全行业外延式扩张下的高投入,或阶段性影响全行业盈利水平。 仅就A股两大巨头青啤和燕京而言,前者2月份销量下滑12%~13%综合1~2月份则同比增长3%~4%,行业景气度并未出现显着改善,预计在得到与三得利的合作框架外部贡献下全年销量有望达到两位数,但澳麦成本仍处高位,从这点上说在去年6月份即在300美元/吨左右囤积2~3个季度澳麦的燕京具备更大的毛利率弹性。

事件: 重庆啤酒3月4日晚发布公告称,公司股东嘉士伯香港拟对公司实施部分要约收购,拟以20元/股的价格收购公司1.4689亿股。重啤集团已经决定接受此次要约,拟将持有的重庆啤酒20%股权悉数转让。收购完成后,嘉士伯基金最少控制重庆啤酒49.71%,最多将控制60%的股份,将掌握重庆啤酒的绝对话语权。 20元的要约价格相对于停牌前15.94元的收盘价,溢价幅度超过25%。受此影响,5日重庆啤酒复牌封住涨停;青岛啤酒、燕京啤酒、啤酒花、兰州黄河等啤酒股也都表现强势,显著跑赢大盘。 评论: 高溢价收购显示我国食品饮料优质公司的投资价值正在被国际资本市场认可。作为典型的消费品行业,我国食品饮料行业是诞生长期伟大公司的肥沃土壤,长期持有优质公司特别是领跑的龙头公司是分享我国消费升级的最佳载体。跨国巨头因而对我国相关公司垂涎已久,2008年可口可乐以2倍溢价尝试收购国内浓缩果汁龙头汇源果汁(后来被商务部否决)、达能和哇哈哈的控制权争夺等案例都显示我国优质食品饮料公司的战略投资价值正在被国际资本市场认可。 根据现有财务数据推算12年重庆啤酒EPS约为0.36元,对应超过50倍市盈率,在其先前的乙肝治疗性疫苗项目已基本宣告失败的背景下,更显示了嘉士伯对国内啤酒业前景的看好。 绝对控股重庆啤酒显示了嘉士伯立足中国西部的战略决心。白酒、啤酒的一线公司本身实力都很强,外资很难染指。而通过收购二线龙头是切入中国并迅速获取市场份额的捷径,嘉士伯避开了竞争激烈的东部区域,除了在广东设有分公司之外,其他的都是在云南(昆明、大理)、西藏、宁夏、甘肃、青海和新疆,此次溢价取得重庆啤酒的控制权更加强化了以西部为重心的战略。 啤酒月度数据在好转,吨酒利润提升空间大,民族龙头值得长期看好。2012年我国啤酒的产量490.2亿升,同比增长3.06%;全国啤酒制造业销售收入1611.73亿元,同比增长6.77%;利润总额为104.97亿元,同比增长3.04%;行业毛利率为28.6%,税前利润率6.5%。由于竞争的持续激烈和成本压力上升,12年吨酒利润为214.1元,比11年的225.9元有所下降;但从分月指标来看,啤酒行业利润同比从12年4季度起逐月回升,到12月份已经摆脱负增长的局面。 截止年底共有504家规模以上啤酒企业,行业集中度还不是很高。根据我国的情况来看啤酒市场很有可能走美国、日本模式,即3-4家企业占到市场份额的80%以上,并拥有相当的定价权和品牌影响力,剩余市场份额被各地具有地域特色和客户粘性的小地方啤酒厂占领,而大批位于中间的二三线地方强势品牌将面临寡头们的残酷挤压,或将大多面临被并购的结局。 中国啤酒市场正加速迈进寡头时代,国内外啤酒品牌短兵相接。目前,包括嘉士伯、百威、喜力在内的外资啤酒集团占据了大约七成的高端啤酒市场份额,而以青岛啤酒为代表的国产啤酒中高端产品也在不断扩容,对占据强势地位的外资啤酒形成咄咄逼人之势。随着国内龙头公司的产品结构不断升级,吨酒利润也有望逐步提升向发达国家靠拢。 投资建议:在食品饮料主引擎白酒面临终端需求下滑和产能过剩的双重不利压力下,啤酒等其他大众消费品龙头公司的配置价值日益凸显。 我们长期看好我国啤酒业一线阵营的有力争夺者青岛啤酒(12-13年EPS为1.33/1.52元,对应27.7/24.2PE)和燕京啤酒(12-13年EPS为0.33/0.38元,对应19.1/16.6PE),维持增持评级。

结论和投资建议:1、13年我们战略性看好乳制品行业,理由:符合十八大和习李新政的方向;行业“永不过时”,具有类医药特征,持续受益于“健康意识提高”和“老龄化”;人均收入增长带来的乳制品消费结构升级趋势很明显(不管是液态乳还是奶粉);品牌化龙头企业持续受益于人们食品安全意识的提高;行业竞争态势趋缓,龙头企业销售费用率有望下降;市销率很低,PE估值有望向医药靠拢;整风运动持续的背景下白酒、葡萄酒的基本面改善需要时间。2、推荐伊利股份、贝因美、皇氏乳业等四家A股乳企。 从全球视角看,乳制品“永不过时”,具有类医药特征。 (1)从可选走向必需,液态乳已成全球第二大饮品。在欧美等成熟市场,液态乳的消费量基本保持平稳;在亚非、拉丁等发展中国家,随人均收入提升,液态乳也逐步成为这些国家人民生活的必需品。公开资料显示,2009年全球液态乳的消费总量为2628亿升,约占饮料消费总量的18.1%,仅次于茶和咖啡。 (2)豆浆等替代品难以撼动乳制品整体发展。 豆奶在许多发达国家也被视为健康、营养、自然的饮品,但2009年豆奶、米浆等液态乳替代品消费量仅为215亿升,不足液态乳消费量的10%。 (3)乳制品作为健康载体,受益于人均收入增加与人口老龄化。乳制品的引导始于儿童,其营养、健康的观念深入人心。随收入增加,低收入者提升消费量、高收入者提高消费档次。乳制品是健康、营养的优良载体,未来可在口感、品质、功能等上开发新的诉求点。 从欧美等成熟市场来看,高端附加值和个性化乳制品非常受欢迎,台湾2005年高端奶的销售比重开始超越普通奶。 (4)乳制品与老人需求有天然亲近优势,受益于人口老龄化。在老人慢性病中,肌肉骨骼系统疾病以及消化系统疾病发病率仅次于高血压,乳制品作为膳食钙质的极好来源、酸奶和乳酸菌作为促进消化的重要产品,与老人健康有天然亲近优势,是老龄化的受益者。 中国乳制品升级趋势强劲,龙头企业迎来春天。这在我们12/12/13《食品饮料行业2013年投资策略》中已有部分阐述。 (1)食品安全、送礼需求推动乳制品升级趋势强劲,液态奶、奶粉均如此。2012年,虽然宏观经济低迷,但是金典、QQ儿童星、舒化奶、莫斯利安、优倍、优+等高端液态奶依然保持高增长。对于婴幼儿奶粉,消费升级也非常明显,价格重心上移,未来200-300元/桶的产品有望增长更快。 (2)巴氏奶有新机遇,但常温奶的高端化仍为主要发展趋势。2001年常温奶的开发成为乳制品行业一重大变革,使得液体乳的全国化成为可能。鉴于中国奶源与消费市场分离、巴氏奶冷链运输费用高和较为苛刻的保质条件、常温奶有便利性优势(可一次采购、多次消费),常温奶将继续主导市场,其高端化是主要趋势,巴氏奶中长期有望“小幅扩张+逐步升级”。 (3)乳制品进入大品牌时代,强者有望愈强。龙头企业护城河之一:品牌信任度高,看好伊利、贝因美等;护城河之二:掌控奶源、渠道布局广,伊利优势突出;护城河之三:新品研发和营销资源强,享受消费升级。 (4)龙头企业高端产品收入占比超20%,盈利敏感度提升。预计2012年伊利、蒙牛中高端产品销售额将超100亿元,其对龙头企业业绩贡献有望提升。 乳制品竞争态势趋缓,龙头企业销售费用率有望下降。2011年以前,乳制品行业竞争异常激烈,伊利等龙头企业费用投入大,盈利能力逐步走低。2012年中粮全面接手蒙牛,新领导班子更关注平稳、长远的发展,行业竞争更为理性。空调行业发展启示我们,走向理性竞争后,龙头企业盈利及股价表现突出。 乳制品龙头企业13PE有望超越25倍。 (1)巴菲特收购亨氏的启示:长期稳健企业可享估值溢价。虽然亨氏近十年收入增速不高,净利润有波动、CAGR仅为1.0%,但是巴菲特收购亨氏价格较历史最高股价溢价19%、较近一年平均股价溢价30%,对应13年PE为19倍。 (2)盈利趋势向好的企业,市销率也是重要参考因素。在液态奶和奶粉高端化趋势明显、液态奶竞争趋缓的背景下,龙头企业盈利能力有望逐步改善。此时,判断企业投资价值不应局限于市盈率,市销率也是重要参考因素,A股乳企的市销率仍很低。