## 四川双马（000935.SZ）的估值分析 四川双马作为中国“私募股权 + 医药 CDMO"双轮驱动转型的代表性企业，其估值逻辑已脱离传统建材行业框架，转而取决于私募基金的退出节奏（业绩报酬确认）以及新并购资产深圳健元的产能释放情况。结合最新财报及研报数据，以下从盈利质量、现金流特征、业务驱动力及风险因素四个维度进行深度估值分析。 ### 1. 盈利质量与回报能力分析 根据最新数据，四川双马的短期盈利出现显著波动，但长期附加值依然较高。 * **近期业绩承压**：2026 年一季报显示，公司营业总收入 2.67 亿元（同比 -17.7%），归母净利润 5879.61 万元（同比 -49.55%）。净利率虽仍维持在 22.35% 的高位，但同比大幅下降 37.49%，主要受资本市场波动导致公允价值变动收益减少，以及并表后成本上升影响。 * **历史回报中枢**：从长周期看，公司近 10 年 ROIC 中位数为 13.52%，显示其中长期的资本回报能力尚可。然而，2025 年 ROIC 降至 3.75%，处于历史低位，表明当前处于业务转型的投入期或投资周期的低谷区。 * **高附加值特征**：尽管 ROIC 短期下滑，但公司近年净利率中位数保持在 24.82% 左右，说明其产品或服务（尤其是私募管理费和 CDMO 服务）具备较高的附加值和护城河。 ### 2. 现金流状况与营运资本分析 现金流数据揭示了公司当前正处于“大额投资扩张”与“项目退出回款”并存的复杂阶段。 * **经营性现金流转负**：2026 年一季度经营活动产生的现金流量净额为 -1449.54 万元，同比变化 -137.62%。这与净利润出现背离，主要系营运资本占用增加（存货同比大增 42.91% 至 2.19 亿元，应收账款微增 4.83%），反映了医药板块备货及业务扩张带来的资金垫付压力。 * **投资活动剧烈波动**：投资活动产生的现金流量净额为 -1.06 亿元，同比暴跌 -9946.47%。其中“投资支付的现金”高达 3.74 亿元（同比激增 3640%），而“收回投资收到的现金”为 3.3 亿元。这表明公司正在积极进行新的对外投资布局，同时也在推进部分老项目的退出，整体处于高强度的资本运作期。 * **筹资能力稳健**：筹资活动产生的现金流量净额为 3684.2 万元，长期借款同比大幅增长 64.98% 至 9.8 亿元，显示公司为支持并购深圳健元及后续扩产，主动加大了杠杆融资力度，财务策略趋于激进以换取增长空间。 ### 3. 核心业务驱动力与增长潜力 估值的核心支撑在于两大引擎的兑现进度： * **私募股权业务（现金牛与弹性源）**：该板块已进入收获期。虽然管理费收入因本金退出呈下降趋势（2025H1 同比下降 5.07%），但超额业绩报酬（Carry）有望加速确认。据国金证券研报测算，若按 2025 年 6 月末公允价值退出，潜在超额业绩报酬规模可达 9.97 亿元。这是公司未来利润爆发的最大弹性来源，也是估值溢价的关键。 * **医药 CDMO 业务（新增长极）**：通过收购深圳健元，公司切入 GLP-1 多肽药物黄金赛道。深圳健元拥有司美格鲁肽等核心产品的全球备案及超 10 吨产能。随着 2024 年 11 月并表完成，该板块将成为营收增长的新动力，对冲传统建材业务的下滑。2025 年一季度营收同比增长 52.53% 已初步验证了并表带来的增量效应。 ### 4. 风险提示与估值结论 * **主要风险**： 1. **资本市场依赖度高**：私募业务的业绩报酬高度依赖 IPO 退出节奏，若二级市场低迷，将直接冲击净利润（如 2026Q1 净利腰斩所示）。 2. **商誉减值风险**：截至 2026 年一季度，公司商誉高达 8.82 亿元，若深圳健元业绩不及预期，存在商誉减值隐患。 3. **存货积压**：存货同比激增 42.91%，需关注后续去化情况及是否存在跌价准备计提压力。 * **综合估值观点**： 四川双马目前处于“旧动能出清、新动能爬坡”的过渡期。传统的 PE 估值法可能因短期利润波动而失效，更适合采用**分部估值法（SOTP）**： * 对于私募业务，应重点关注其在管基金的可退出项目储备及潜在的 Carry 兑现； * 对于医药业务，可参考多肽 CDMO 行业的平均增速给予成长股估值。 尽管 2026 年一季度业绩表现不佳，但考虑到公司手握近 10 亿元的潜在业绩报酬未确认，且医药板块处于行业风口，当前股价若反映过度悲观预期，则具备较高的安全边际和反弹弹性。投资者应密切跟踪季度投资收益（公允价值变动）的变化趋势及深圳健元的订单落地情况。 ### 5. 投资建议 建议投资者采取“逆向布局，关注拐点”的策略。短期内需容忍业绩波动，重点观察私募项目退出带来的一次性收益确认节点，以及医药板块营收占比的提升速度。对于风险偏好较低的投资者，需等待经营性现金流转正及存货周转率改善后再行介入。