## 力生制药（002393.SZ）的估值分析 力生制药作为拥有“中华老字号”品牌的医药企业，其估值分析需结合其独特的“产业经营 + 资本运作”双轮驱动模式。公司近期因参股公司大额分红导致净利润大幅波动，因此估值分析需剥离非经常性损益，重点关注主业盈利能力、资产质量及未来增长确定性。以下将从市盈率（PE）、盈利能力、资产运营效率及增长驱动力等方面进行详细分析。 ### 1. 市盈率（PE）与估值水平 根据开源证券研报数据，力生制药的估值水平在投资收益入账后显得极具吸引力，但需区分静态与动态估值。 * **预测 PE 区间**：研报上调了盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 4.66 亿元、2.91 亿元、3.31 亿元。对应 2025-2027 年的市盈率（PE）分别为 9.6 倍、15.4 倍、13.5 倍（文档 2 数据）。另一份研报显示对应 PE 为 14.2 倍、22.6 倍、19.9 倍（文档 1 数据）。差异可能源于股价波动或计算时点不同，但整体显示 2025 年因投资收益确认，PE 处于低位。 * **估值合理性**：当前 9.6-14.2 倍的 2025 年预测 PE 低于医药行业平均水平，显示出较高的安全边际。然而，2026-2027 年 PE 回升至 15 倍左右，反映了市场对未来投资收益可持续性的谨慎预期，估值回归主业定价逻辑。 ### 2. 盈利能力与收益质量 公司盈利能力呈现“高净利率、低 ROIC、扣非增长乏力”的特征，收益质量需仔细拆解。 * **归母净利润 vs 扣非净利润**：2025 年上半年归母净利润 3.43 亿元（同比 +235.04%），主要得益于参股公司天士力生物的 3.0375 亿元现金分红。然而，扣非净利润仅为 1.04 亿元（同比 +5.09%）。2024 年扣非净利润 1.03 亿元（同比 -31.16%），2025Q1 扣非净利润 0.53 亿元（同比 -9.45%）（文档 1、5）。这表明公司主业增长缓慢，利润高增主要依赖投资收益，收益质量存在波动风险。 * **净利率与 ROIC**：公司去年净利率高达 30.37%，显示产品附加值极高（文档 4）。但 ROIC（投入资本回报率）去年为 7.82%，近 10 年中位数仅为 3.17%，历史投资回报能力一般（文档 4）。2023-2025 年净经营资产收益率分别为 37.7%、15.1%、35.1%，波动较大（文档 4）。投资者需关注扣除投资收益后的核心业务回报率。 ### 3. 资产质量与现金流状况 公司资产结构健康，营运资本占用较低，具备较强的抗风险能力。 * **现金流与营运资本**：公司现金资产非常健康（文档 4）。最新年度 WC 值（营运资本）为 4.77 亿元，WC 与营业总收入的比值为 34.27%（文档 3）。该比值小于 50%，显示公司增长所需的成本低，每产生 1 元营收仅需垫付 0.34 元自有资金，资金利用效率较高。 * **偿债能力**：文档 4 明确指出公司偿债能力健康，结合 2025H1 获得的 3 亿 + 现金分红，公司现金流进一步增厚，为后续产业并购或研发提供了充足的“弹药”（文档 2）。 ### 4. 增长驱动力与战略布局 公司采取“产业 + 资本”双轮驱动，未来增长看点在于产品集群放量与资本运作收益。 * **产品集群与品牌优势**：公司拥有“三鱼”等中华老字号品牌，产品涵盖心脑血管、消化、抗感染等 15 大类 292 个药品（文档 5）。2024 年营收 13.36 亿元（同比 +15.88%），显示产品集群贡献稳定收入（文档 2）。公司调整营销模式，收回核心产品总经销权，虽短期影响扣非利润，但长期有利于理顺价值链。 * **资本运作与投资收益**：公司拟与建信股权等设立 10 亿元股权投资基金，首期出资 1.7375 亿元（文档 1）。叠加天士力生物的分红，资本运作已成为公司利润的重要补充。作为“科改示范企业”，公司有望通过投资并购增强持续经营实力。 * **研发创新**：截至 2025H1，公司累计挖掘储备优质项目 300 余个，获得专利授权 108 项（文档 1、5）。创新资源与产业资源的深度融合是长期高质量发展的关键。 ### 5. 风险提示 在估值过程中，需充分考量以下风险因素： * **主业增长瓶颈**：扣非净利润增速较低（2025H1 仅 +5.09%），若剔除投资收益，主业估值支撑力较弱（文档 1、5）。 * **投资收益波动**：净利润对参股公司分红依赖度高，此类收益具有非经常性特征，可能导致未来业绩大幅波动（文档 2）。 * **行业与政策风险**：医药行业面临集采、原材料价格波动及新药研发失败等风险（文档 5）。 * **历史回报波动**：公司近 10 年 ROIC 中位数较低，且 2020 年曾出现负回报，历史资本效率一般（文档 4）。 ### 6. 综合估值与投资建议 综合以上分析，力生制药当前估值处于合理偏低区间，具备防御属性，但进攻性依赖资本运作成效。 * **估值结论**：考虑到 2025 年因大额分红导致的低 PE（9.6-14.2 倍），公司短期具备估值修复空间。但长期估值需回归扣非净利润，若按扣非利润计算，估值水平将显著高于表观 PE。 * **操作建议**： * **稳健型投资者**：可关注其高股息潜力和健康的现金流状况，作为防御性配置。公司“中华老字号”品牌壁垒和科改示范地位提供了安全垫。 * **成长型投资者**：需密切跟踪主业扣非净利润的拐点，以及新设立股权投资基金的项目落地情况。若主业营销模式调整见效，扣非增速回升，将带来戴维斯双击机会。 * **策略**：维持“买入”评级（文档 1、2），但建议投资者在财报中重点剥离投资收益影响，以核心业务盈利能力作为长期持仓的锚点。同时，关注公司后续是否有持续的分红计划或并购动作，以验证“资本运作”战略的可持续性。 总之，力生制药是一家现金流健康、品牌底蕴深厚但主业增长平稳的企业。其估值优势主要来源于投资收益带来的低 PE 表象，长期投资价值取决于“产业 + 资本”双轮驱动能否真正激活主业增长。