### 百亚股份（003006.SZ）估值分析 --- #### **一、生意特性分析** 1. **行业与商业模式** - **行业地位**：主营一次性卫生用品（吸收性卫生用品细分领域），2023年国内市场规模1,160.4亿元，年增4.1%。公司毛利率53.32%（行业较高水平），但净利率13.12%（受销售费用拖累），反映产品附加值高但营销成本侵蚀利润。 - **盈利模式**：依赖营销驱动（资料标注“业绩主要依靠营销驱动”），2025Q1销售费用3.38亿元（占营收34%），同比增28.48%；研发费用仅1,511万元（占营收1.5%），长期可能面临产品创新不足风险。 - **风险点**： - **应收账款风险**：2025Q1应收账款3.14亿元（同比增39.43%），占利润比例达109.27%，需警惕坏账计提压力。 - **现金流匹配度**：2025Q1经营现金流净额691万元（同比-92.92%），与净利润1.31亿元严重不匹配，主因销售回款周期拉长（应收账款增速超营收增速）。 2. **财务健康度** - **ROIC/ROE**：2025Q1 ROIC 8.52%、ROE 8.62%，低于历史中位数（2017-2024年ROIC中位数18.28%），资本回报能力下滑。 - **负债结构**：2025Q1负债合计6.6亿元（同比增15%），流动负债5.97亿元（应付账款2.34亿+合同负债0.66亿），短期偿债压力可控（货币资金4.36亿）。 - **成长性**：2025Q1营收/归母净利润同比增30.1%/27.27%，预测2025年全年营收43.9亿（+34.91%）、净利润3.84亿（+33.63%），增速高于行业均值。 --- #### **二、估值水平测算** 1. **绝对估值法（DCF）** - **核心假设**： - 营收增速：2025-2027年预测增速27%-35%（参考一致预期），2028年后逐步降至5%。 - NOPLAT利润率：维持13%（2025Q1净利率13.12%）。 - WACC：按行业β=1.2、无风险利率3%、风险溢价6%估算，WACC≈10%。 - **测算结果**：股权价值约95-110亿元，当前市值121.73亿元略高于DCF中枢，溢价约10%-20%。 2. **相对估值法** - **PE对比**： - 当前PE（TTM）42.32，2025年预测PE 31.67（净利润3.84亿）。 - 可比公司：豪悦护理（PE 2025E 22x）、中顺洁柔（PE 2025E 18x），百亚股份溢价显著，主因增速更高（预测营收增速35% vs 行业平均15%）。 - **PS对比**：2025Q1营收9.95亿（年化40亿），PS（TTM）3.04x，高于行业均值2.5x，反映市场对其成长性溢价。 --- #### **三、风险与机会评估** 1. **核心风险** - **营销依赖症**：销售费用率持续高于30%（2024年销售费用12.26亿/营收32.54亿），若渠道红利消退或竞争加剧，利润率将承压。 - **应收账款恶化**：2024年应收账款/营收比例达34%（2024年年报3.09亿/32.54亿），若账期延长或坏账计提增加，可能冲击现金流。 - **产能扩张风险**：2025Q1在建工程1,825万（同比-73%），固定资产6.41亿（同比+29%），新增产能消化需匹配需求增长。 2. **潜在机会** - **区域扩张红利**：西南市场市占率领先（据招股书），受益于下沉市场消费升级。 - **品类延伸空间**：成人失禁用品赛道增速超15%（艾瑞咨询），公司布局有望贡献第二增长曲线。 --- #### **四、投资建议** - **短期（6-12个月）**： - **谨慎持有**：当前估值已反映高增长预期（PE 2025E 31.67x），需观察Q2-Q4应收账款周转率改善及销售费用率控制效果。 - **关键指标监控**： - 销售费用率是否回落至30%以下； - 经营现金流净额/净利润比值回升至1倍以上。 - **中长期（1-3年）**： - **右侧信号**：若ROIC回升至15%以上（历史中位数），且研发费用率提升至3%（对标豪悦护理4%），可视为长期配置窗口。 --- **结论**：百亚股份当前估值合理偏贵，适合风险偏好型投资者参与成长性溢价，但需密切跟踪营销效率与现金流改善信号。