### 赛升药业（300485.SZ）估值分析 --- #### **一、生意特性分析** 1. **行业与商业模式** - **行业地位**：赛升药业属于医药制造行业，核心产品为生物制剂及中药注射剂，毛利率高达62.22%，显示产品具备一定技术壁垒或市场定价权。 - **盈利模式**： - **高毛利依赖**：产品附加值高（毛利率62.22%），但净利率42.09%显著低于毛利率，主因销售费用（占营收32.35%）及研发投入不足（研发费用率12.85%）。 - **非经常性损益驱动**：2025年Q1归母净利润同比增120.97%至3997万元，但扣非净利润仅119万元（同比-92.15%），利润核心来自公允价值变动收益（3037.67万元）及投资收益（1617.76万元），主营业务盈利能力存疑。 - **风险点**： - **收入萎缩**：2025年Q1营收同比-15.52%，连续两年下滑（2023年年报营收同比-35.12%），反映需求疲软或竞争加剧。 - **研发短板**：研发费用率仅12.85%（2025年Q1），低于行业平均水平，可能制约长期竞争力。 2. **财务健康度** - **低负债与高流动性**：负债率仅4.57%（负债合计1.64亿元/资产总计35.88亿元），货币资金+交易性金融资产达16.05亿元（占流动资产92.4%），短期偿债能力无忧。 - **资本回报疲弱**：ROE（1.18%）与ROIC（1.14%）均低于行业均值，资产使用效率低下，主因非主业投资收益占比过高。 - **现金流结构失衡**：2025年Q1经营现金流净额1068万元（覆盖净利润26.7%），投资活动现金流净流出2656万元，显示主业造血能力不足，依赖金融资产变现支撑利润。 --- #### **二、估值逻辑与对标分析** 1. **核心估值矛盾** - **利润虚实之辨**：若剔除公允价值变动及投资收益，2025年Q1实际经营利润仅约-1800万元（假设营业利润4737万元中扣除非经常性损益），传统PE估值失效。 - **资产价值重估**：账面交易性金融资产15.46亿元（同比+40.35%），若按成本法估值，可能存在浮盈/浮亏风险；固定资产4.66亿元（占营收50.4%），产能利用率需验证。 2. **对标选择** - **可比公司**：选取毛利率相近（>60%）的医药细分龙头（如长春高新、我武生物），其平均PE（TTM）约25倍，但赛升药业因盈利质量差、增长乏力，估值应显著折价。 - **分部估值法**： - **主业业务**：参考2025年Q1年化扣非净利润（476万元）给予5-8倍PE，对应市值2380万-3808万元。 - **金融资产**：交易性金融资产15.46亿元按净值计价，扣除母公司市值后，剩余资产价值约15亿元。 3. **风险溢价调整** - **研发风险**：研发费用同比+29.67%，但绝对值仍偏低（1188万元），需计提研发管线稀缺导致的估值折价。 - **政策风险**：中药注射剂受医保控费及临床限制，行业增速放缓（2023年行业增速-10%），给予10%-15%系统性折价。 --- #### **三、结论与操作建议** 1. **估值结论** - **合理市值区间**：主业+金融资产合计约15.24亿-15.38亿元，较当前市值（2025年6月25日约28亿元）折价45%-46%。 - **关键假设**：非经常性损益不可持续、主业收入持续下滑、研发无突破性进展。 2. **操作策略** - **谨慎规避**：当前股价已隐含对金融资产增值的乐观预期，但主业颓势未扭转，建议规避。 - **事件驱动机会**：若出现以下信号可重新评估： - 扣非净利润连续两季度同比转正； - 研发费用率提升至15%以上并公布创新药管线进展； - 主动剥离金融资产回笼资金用于主业升级。 3. **风险提示** - 公允价值变动收益波动风险（金融资产市值波动）； - 销售费用率高企（32.35%）侵蚀主业利润的持续性风险。 --- **注**：以上分析基于2025年Q1财报及历史数据，需持续跟踪后续季度主业改善迹象及政策变化。