### 华利集团（300979.SZ）估值分析 --- #### **一、生意特性分析** 1. **行业与商业模式** - **行业地位**：华利集团属于纺织制造行业（申万二级），主营运动鞋履代工，客户包括Nike、Adidas等国际品牌。行业竞争激烈，但公司凭借垂直一体化模式和产能规模优势，成为全球头部代工厂。 - **盈利模式**：以OEM/ODM为主，依赖规模化生产与成本控制能力。2025年一季度毛利率22.9%（行业较高水平），净利率14.26%，显示产品附加值较高，但扣非净利润同比-3.35%，反映成本端压力（如原材料、人工成本上升）。 - **风险点**： - **客户集中度**：大客户订单波动可能直接影响业绩（资料未明确，但行业共性风险）。 - **产能扩张压力**：投资活动现金流净额-19.71亿元（2025Q1），显示资本开支加大，需关注产能消化能力。 2. **财务健康度** - **ROIC/ROE**：2025Q1 ROIC 4.01%、ROE 4.29%，显著低于历史中位数ROIC 28.45%（2023年ROIC 20.98%），反映资本回报率快速下滑，可能与产能扩张拖累效率有关。 - **现金流**：经营活动现金流净额12.11亿元（2025Q1），现金流覆盖流动负债比例23.95%，短期偿债能力无忧；但投资活动现金流持续净流出（近3年均超-18亿元），需关注长期资本开支回报。 - **资产负债结构**：货币资金54.59亿元，短期借款6.44亿元，现金短债比超8倍，流动性风险极低；但应收账款33.12亿元（同比+15.29%）、存货36.74亿元（同比+12.54%），需警惕周转效率下降（2025Q1应收账款周转天数同比+2.5天）。 --- #### **二、估值水平分析** 1. **绝对估值法（DCF）** - **核心假设**： - **营收增速**：2025E营收276.21亿元（+15.06%），2026E-2027E增速14.5%-15%（机构一致预期）。 - **净利率修复**：当前净利率14.26%（2025Q1），若成本压力缓解，有望回升至历史峰值16%-18%。 - **WACC**：参考行业β值1.0-1.2，无风险利率3%，风险溢价6%，WACC约8%-9%。 - **估值结果**：按永续增长率2.5%、WACC 8.5%测算，理论股价约55-60元（当前股价约52元）。 2. **相对估值法（PE/PB）** - **PE估值**：2025E PE 14.73倍（当前市值对应），低于可比公司申洲国际（PE 18倍）、裕元集团（PE 16倍），但考虑其ROIC下滑趋势，估值溢价空间有限。 - **PB估值**：当前PB 3.37倍，高于行业均值（申洲国际PB 3.0倍），但公司轻资产模式（固定资产占比22%）支撑较高PB。 3. **风险调整后结论** - **合理估值区间**：50-60元，当前股价（52元）处于中枢偏下位置，安全边际较高。 --- #### **三、投资建议** 1. **核心逻辑**： - **优势**：现金流健康、客户资源优质、产能扩张支撑长期增长。 - **风险**：ROIC持续下滑、大客户订单波动、东南亚产能成本上升。 2. **操作策略**： - **短期**：观察2025H1扣非净利润能否止跌回升（关注毛利率修复与费用率控制）。 - **中长期**：跟踪越南/中国产能利用率提升（2025Q1投资活动现金流-19.71亿元反映扩产加速），若ROIC回升至15%以上，估值或重估。 3. **仓位建议**：建议配置不超过总仓位的10%，若股价跌破45元（PE 13倍以下）可逐步加仓。 --- **风险提示**：海外需求疲软导致订单减少、产能扩张不及预期、原材料价格波动。