## 常熟银行（601128.SH）的估值分析 常熟银行作为农商行中的零售标杆，凭借“做小做散”的差异化战略和优异的资产质量，在银行业中享有独特的估值逻辑。基于 2025 年定期报告及多家主流券商研报数据，当前时点（2026 年 4 月）对常熟银行的估值分析需结合其高成长性、高分红预期及坚实的安全边际进行综合评估。以下将从市净率（PB）、盈利能力、股息回报、资产质量及风险因素等方面对常熟银行的估值进行详细分析。 ### 1. 市净率（PB）分析 市净率是银行股估值的核心指标。根据多家机构研报，常熟银行的估值水平处于合理区间且具备修复空间。 * **当前估值水平**：根据文档 [5] 数据，截至 2025 年 11 月 3 日，常熟银行对应 2025-2027 年期末每股净资产的 PB 分别为 0.76、0.68、0.60 倍。文档 [3] 指出，可比公司（宁波银行/杭州银行/沪农商行）2025 年平均 PB 估值为 0.77 倍，而常熟银行当时 PB 为 0.83 倍（2025 年预测），考虑到其城农商行龙头地位及优异资产质量，估值有进一步提升空间。 * **目标估值测算**：天风证券（文档 [1]、[4]）使用分红贴现模型测算目标价为 9.59 元，对应 2025 年 0.91x PB；国信证券（文档 [2]）测算目标价为 9.00 元，对应 2025 年 0.86x PB。这表明机构普遍认为常熟银行合理 PB 区间应在 0.85x-0.90x 左右，当前估值若低于此区间则具备配置价值。 * **估值溢价逻辑**：常熟银行享有估值溢价的主要原因在于其零售业务护城河稳固，且资产规模已突破 4000 亿元（文档 [3]、[7]），规模效应逐步显现，支撑其 PB 高于行业平均水平。 ### 2. 盈利能力与成长性分析 常熟银行的盈利增速在上市银行中表现突出，为估值提供了坚实的成长性支撑。 * **净利润增速**：2025 年上半年归母净利润同比增长 13.51%（文档 [6]、[7]），前三季度同比增长 12.82%（文档 [9]）。机构预测 2025-2027 年归母净利润同比增长率维持在 12%-13% 的高位区间（文档 [2] 预测 12.67%、12.60%、12.17%；文档 [3] 预测 11.13%、11.04%、13.44%）。这种双位数的稳定增长在低利率环境下尤为稀缺，有助于消化估值。 * **ROE 水平**：2025 年上半年年化加权 ROE 为 13.34%，同比提升 0.06pct（文档 [6]）。稳定的高 ROE 水平是支撑 PB 估值不跌破 1 倍甚至向 1 倍修复的关键内在动力。 * **营收结构优化**：2025 年上半年非息收入同比大幅增长 57.26%，其中手续费及佣金净收入增长 637.77%（文档 [7]）。非息收入占比的提升降低了公司对息差的依赖，增强了盈利的韧性，有利于估值稳定。 ### 3. 股息率与分红回报 在低利率宏观环境下，高股息策略成为资金配置重点，常熟银行分红政策的优化显著提升了其债券类属性估值。 * **分红比例提升**：公司 2025 年中期分红率提升至 25.27%，较 2024 年提升 5.5pct（文档 [3]）。文档 [5] 指出，股东回报明显提升，分红比率由 20% 左右提高至 25% 的较高水平。 * **股息率预期**：若全年保持 25% 以上的分红比例，测算 2025 年股息率有望达 4% 以上，居上市银行前列（文档 [3]）。这一股息率水平对中长期资金（如社保基金、保险资金）具有显著吸引力，文档 [5] 提到利安人寿、东吴人寿等机构投资者在 2025 年 Q3 进行增持或新进入前十大股东，印证了高股息对估值的支撑作用。 * **可转债强赎预期**：60 亿元可转债若强赎成功将支撑信贷扩张（文档 [3]），有助于未来业绩释放，进而保障分红的可持续性。 ### 4. 资产质量与风险抵补 优异的资产质量是常熟银行估值安全垫的核心来源，高拨备覆盖率隐藏了利润调节空间。 * **不良率低位稳定**：截至 2025 年 6 月末及 9 月末，公司不良贷款率均保持在 0.76% 的低位（文档 [2]、[6]、[9]）。尽管个人贷款风险处于出清途中，关注类与逾期贷款占比有所上升，但整体资产质量仍保持优异（文档 [5]）。 * **拨备覆盖率极高**：2025 年 6 月末拨备覆盖率为 490%（文档 [2]），9 月末为 462.95%（文档 [9]）。如此高的拨备水平不仅风险抵补能力强，更为未来利润释放提供了充足的“蓄水池”。文档 [1] 指出，这直接有利于维持稳定分红及内部资本补充。 * **估值隐含风险**：市场可能担忧小微客户需求疲软及区域竞争加剧（文档 [3]、[5]），但公司审慎的风险控制和较大的核销力度（文档 [5]）有效对冲了潜在风险，使得当前估值并未过度反映悲观预期。 ### 5. 息差与负债成本优势 净息差（NIM）是银行盈利的基石，常熟银行在息差收窄的行业趋势下仍保持领先优势。 * **息差水平**：2025 年上半年净息差为 2.58%，虽较年初下降 13bp，但仍处于同业较高水平（文档 [6]）。2025 年 Q3 单季度净息差为 2.55%，降幅较 Q2 收窄（文档 [9]）。 * **负债端优化**：公司存款结构有望得到调整，部分高成本存量储蓄到期重定价可能助公司进一步推行成本控制（文档 [1]）。2025 年 6 月末存款余额约 3108 亿元，占总负债 84.16%（文档 [2]），稳定的存款基础为息差韧性提供了保障。 * **资产端收益**：资产收益端表现亮眼，贷款平均收益率 5.33%（文档 [6]），得益于“做小做散”的高收益资产策略。息差优势直接支撑了净利润的双位数增长，进而支撑估值。 ### 6. 综合估值分析 综合以上维度，常熟银行的估值逻辑清晰：**高成长 + 高股息 + 高安全垫**。 * **相对估值**：相较于可比城农商行，常熟银行在净利润增速和资产质量上具有优势，理应享受一定的估值溢价。当前 PB 约 0.6-0.8 倍区间（基于文档 [3]、[5] 数据），低于机构目标估值 0.86-0.91 倍，存在约 20% 左右的修复空间（文档 [2] 提到现价空间 22%）。 * **绝对估值**：使用股息贴现模型（DDM）测算的目标价在 9.00-9.59 元之间（文档 [2]、[4]）。考虑到 2026 年宏观政策促进消费及乡村发展（文档 [4]），公司基本面有望持续向好，支撑绝对估值上行。 * **资金面**：中长期资金增持彰显投资价值，第二大股东常熟市发展投资公司持股比例上升，社保及险资增持（文档 [5]），表明聪明资金认可其当前估值水平。 ### 7. 投资建议 基于上述分析，常熟银行具备较强的内在价值和发展潜力，适合不同风险偏好的投资者配置。 * **长期投资者**：建议重点关注其股息率配置价值。4% 以上的预期股息率提供了良好的安全边际，适合作为底仓长期持有，享受分红再投资及估值修复的双重收益。 * **成长型投资者**：可关注其规模扩张提速及非息收入增长带来的业绩弹性。资产规模突破 4000 亿后，规模效应将进一步释放，且可转债强赎预期可能带来资本补充后的信贷扩张机会（文档 [3]）。 * **操作策略**：若当前 PB 低于 0.75 倍，具有较高的安全边际，可积极布局；若 PB 修复至 0.9 倍附近，可结合当时宏观环境及息差变化考虑止盈。 ### 8. 风险提示 在投资过程中，需密切关注以下风险因素对估值的扰动： * **宏观经济震荡**：若经济复苏不及预期，可能导致不良资产大幅暴露，影响资产质量（文档 [2]、[4]）。 * **息差压力**：低利率环境下，若存款成本下降幅度不及贷款收益率下降幅度，净息差可能进一步收窄，拖累营收（文档 [2]、[3]）。 * **小微业务风险**：小微客户需求疲软或零售信贷需求恢复不及预期，可能拖累息差与资产质量（文档 [3]、[5]）。 * **区域竞争**：江苏区域金融竞争激烈，村镇银行整合效果若不及预期，可能影响异地扩张进程（文档 [3]）。 总之，常熟银行作为零售银行标杆，其估值分析显示其具备较强的内在价值。在 2026 年当前时点，结合 2025 年稳健的业绩表现和未来的增长预期，其估值具备修复潜力，值得投资者持续关注。