## 四川双马（000935.SZ）的估值分析 四川双马目前正处于从传统建材业务向“私募股权+医药CDMO”双轮驱动转型的关键期。基于2026年三季报及最新研报数据，公司的估值逻辑已发生根本性变化：短期受一次性税务补缴影响导致报表亏损，但核心主业（医药与基金退出）具备高增长潜力。以下将从盈利质量、业务拆解、一致预期估值及风险因素四个维度进行详细分析。 ### 1. 近期财务表现与盈利质量分析 **表观亏损掩盖了核心业务的韧性：** 根据2026年三季报，公司营业总收入7.89亿元，同比下滑13.94%；归母净利润-2.42亿元，同比大幅下滑182.53%。**然而，这一亏损主要源于非经常性损益。** * **一次性冲击：** 全资子公司成都和谐双马因税务自查补缴所得税1.83亿元及滞纳金0.61亿元，合计影响约2.45亿元。若剔除该一次性税务影响，2026年上半年归母净利润同比增长约69%（参考文档3）。 * **扣非净利润改善：** 尽管三季报扣非净利润为-1.79亿元，但结合前三季度数据看，2025年前三季度扣非净利润已达3.26亿元，同比增长46.89%（参考文档5）。这表明公司经营性业务的盈利能力在2025年是显著增长的。 * **毛利率提升：** 2026年三季报毛利率为43.12%，同比提升9.54个百分点，显示出公司产品附加值较高或成本管控有效，尤其是高毛利的医药板块贡献增大。 **现金流与资产结构：** * **货币资金充裕：** 截至2026年三季度末，货币资金达8.28亿元，同比大幅增长207.54%，显示公司流动性充足，足以覆盖短期债务及新业务投入。 * **长期股权投资庞大：** 长期股权投资高达39.31亿元，占总资产比例极高。这反映了公司作为私募股权基金管理人的属性，其价值很大程度上取决于底层项目的退出收益和公允价值变动。 ### 2. 业务拆解与估值驱动因子 四川双马的估值需拆分为两部分看待：**稳定的私募现金牛** + **高成长的医药CDMO**。 #### A. 私募股权业务：进入收获期，提供安全边际 * **业绩弹性来源：** 公司旗下基金已进入退出期，随着A股/H股IPO回暖，已投项目（如屹唐股份、沐曦股份等）有望加速退出。 * **收入结构变化：** 2026年上半年，私募股权管理业务收入1.42亿元，同比下降32.17%，主要系一期基金到期后管理费收入下降。但研报指出，**超额业绩报酬（Carry）将加速确认**，这将带来巨大的利润弹性，而非单纯的管理费收入。 * **估值意义：** 这部分业务提供了稳定的现金流底仓，且潜在的投资收益（2025年Q3投资收益同比+77.78%）是估值的重要支撑。 #### B. 医药业务（多肽CDMO）：第二增长曲线，估值核心溢价所在 * **并购整合：** 公司通过收购深圳健元切入多肽CDMO赛道，交易对价15.96亿元。深圳健元拥有中美欧多国原料药注册资质，核心产品涵盖司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1类药物。 * **行业景气度：** GLP-1全球浪潮带动多肽CDMO市场高速增长（预计2023-2028年CAGR达30%）。 * **放量节点：** 2026年下半年起，随着核心客户终端产品商业化注册推进，相关订单将逐步兑现。A16新车间已完成调试，产能规模超10吨，具备规模化生产能力。 * **估值意义：** 这是市场给予公司高估值预期的核心逻辑。医药板块的高成长性和高毛利（参考历史净利率24.82%）将显著提升未来几年的盈利上限。 ### 3. 一致预期与未来估值展望 根据机构一致预期，公司未来三年业绩呈现爆发式增长态势，估值修复空间较大： | 年份 | 预测营业总收入 (亿元) | 预测增幅 | 预测净利润 (亿元) | 预测增幅 | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | **2026E** | 16.33 | +35.46% | 3.65 | +22.37% | | **2027E** | 27.60 | +69.01% | 10.32 | +182.74% | | **2028E** | 38.23 | +38.51% | 12.79 | +23.93% | * **2026年：** 预计全年营收16.33亿，净利3.65亿。考虑到三季报已出现大额税务损失，下半年需依靠医药放量和基金Carry确认来弥补并实现正增长。 * **2027年：** 预计迎来业绩爆发期，净利润预计达到10.32亿元，增幅高达182.74%。这主要得益于医药CDMO业务的全面放量以及基金退出带来的巨额投资收益确认。 * **2028年：** 增速放缓至稳健水平，净利润12.79亿元，体现业务成熟后的稳定性。 **估值判断：** 当前股价若反映的是2026年三季报的亏损状态，则处于极度低估区间。一旦市场重新聚焦于**2027年10亿级净利润**的预期，以及医药板块的独立估值逻辑，公司估值有望重估。参考可比医药CDMO企业（通常享有30-50x PE），若2027年净利兑现，合理市值区间可能在300-500亿元以上（需结合当前总股本计算具体PE倍数）。 ### 4. 风险提示与投资建议 **关键风险点：** 1. **税务合规风险：** 2026年发生的重大税务补缴事件暴露出内控瑕疵，需警惕后续是否有其他隐性税务风险。 2. **商誉减值风险：** 资产负债表显示商誉高达8.82亿元，若被收购的深圳健元业绩不及预期，将面临商誉减值压力，直接冲击利润。 3. **ROIC偏低：** 历史数据显示公司ROIC波动较大，2025年仅为3.75%，说明资本使用效率有待提高。投资者需关注新增投资（特别是医药产能）能否迅速转化为高回报。 4. **宏观与市场环境：** 私募股权基金的退出节奏高度依赖资本市场活跃度（IPO政策、二级市场估值），若IPO收紧，基金Carry确认将延后。 **操作建议：** * **对于长期价值投资者：** 当前时点是观察公司转型成效的关键窗口。建议重点关注**2026年报**中剔除税务影响后的真实盈利能力，以及**2027年医药板块的收入确认情况**。若看好GLP-1产业链及基金退出红利，可逢低布局，博弈2027年的业绩反转。 * **对于短期交易者：** 需警惕财报季因一次性损益导致的股价波动。重点跟踪月度/季度经营数据中医药收入的环比增长趋势，以及基金项目的退出公告。 **总结：** 四川双马已从传统的建材股转型为“金融+医药”双引擎公司。当前的账面亏损是暂时的结构性问题，而非基本面恶化。随着医药CDMO放量及基金收获期到来，2027年有望迎来业绩与估值的双重双击。投资者应穿透短期噪音，聚焦核心主业的增长确定性。