### 中核钛白（002145.SZ）估值分析 --- #### **一、生意特性分析** 1. **行业与商业模式** - **行业地位**：属于化学原料行业（申万二级），主营钛白粉生产与销售，行业周期性强，受下游房地产、汽车等需求波动影响显著。 - **盈利模式**：依赖规模效应与成本控制，但2025年一季度毛利率降至13.59%（同比-22.65%），净利率6.65%（同比-27.05%），反映产品附加值不足且成本压力加剧。 - **风险点**： - **毛利率下滑**：原材料价格上涨或产能过剩导致议价权弱化。 - **应收账款风险**：应收账款13.16亿元（同比+53.85%），远超营收增速，需警惕坏账计提对利润的冲击。 - **研发投入不足**：研发费用3543.58万元（占营收1.74%），长期可能削弱技术竞争力。 2. **财务健康度** - **盈利能力**：ROE 1.11%、ROIC 0.72%，均低于行业平均水平（资料提示“回报能力不强”），资本使用效率低下。 - **现金流结构**： - 经营活动现金流净额9186万元（同比+159.47%），但仅占流动负债的1.39%，偿债保障能力弱。 - 投资活动现金流净额-2.71亿元（同比改善30.95%），显示产能扩张仍在持续。 - 筹资活动现金流净额-1.2亿元（同比恶化119.73%），短期借款32.58亿元（同比+34%），存在“借新还旧”压力。 - **资产负债表**： - 固定资产59.46亿元（同比+88.53%），折旧费用可能进一步压缩利润空间。 - 存货11.6亿元（同比-12.38%），但高于同期扣非净利润（1.04亿元），需关注跌价计提风险。 --- #### **二、估值水平与市场预期** 1. **核心估值指标** - **PE（静）**：28.02倍（2025年一季报归母净利润1.34亿元，总市值158.36亿元），高于申万化学原料行业平均的20-22倍，溢价主要来自营收高增长（41.39%）。 - **PB（静）**：1.3倍（净资产约121.7亿元），低于行业平均的1.8倍，反映市场对资产质量（如应收账款、存货）的担忧。 - **EV/EBITDA**：约15倍（估算EBITDA约2.5亿元），与可比公司（如龙佰集团EV/EBITDA 12倍）相比偏高。 2. **增长预期匹配性** - 营收高增长（41.39%）或受益于行业短期景气上行，但毛利率下滑（13.59%）与扣非净利润增速（5.64%）不匹配，需验证可持续性。 - 历史ROIC中位数7.53% vs 当前0.72%，资本回报率显著恶化，估值溢价缺乏基本面支撑。 --- #### **三、风险与机会评估** 1. **主要风险** - **周期性风险**：钛白粉价格受经济周期影响显著，若下游需求（地产、汽车）疲软，盈利或进一步承压。 - **财务风险**：短期借款32.58亿元（占总负债43.3%），2025年一年内到期非流动负债2.86亿元（同比+162.32%），流动性压力突出。 - **成本控制风险**：毛利率已处行业低位（龙佰集团2024年毛利率约20%），若原材料（钛精矿）价格反弹，利润空间将被进一步挤压。 2. **潜在机会** - **产能扩张红利**：固定资产增速88.53%、在建工程11.51亿元，若新增产能顺利投产且需求回暖，或带动业绩释放。 - **行业集中度提升**：中小产能出清后，龙头溢价可能显现，但需观察公司市占率变化（2024年国内钛白粉CR5约55%）。 --- #### **四、投资建议与估值结论** 1. **估值合理性判断** - **DCF模型敏感性分析**： - 假设永续增长率2%、WACC 9%，若未来5年自由现金流增速5%-10%，理论估值约9-11元/股（现价14.18元，溢价35%-55%）。 - **可比公司法**： - 龙佰集团PE（TTM）18倍、PB 2.1倍；安纳达PE 22倍、PB 1.5倍，中核钛白估值偏离基本面。 2. **操作策略** - **谨慎看空**：当前估值未充分反映ROIC低迷、应收账款风险及高负债压力，建议规避。 - **风险对冲**：若钛白粉价格持续上涨且公司毛利率修复至15%以上，可短期博弈周期反弹，但需设置12元止损线。 --- **结论**：中核钛白估值溢价脱离基本面支撑，短期高增长与低质量盈利矛盾突出，维持“谨慎减持”评级。