## 甘李药业（603087.SH）的估值分析 甘李药业作为中国胰岛素行业的龙头企业，在经历集采冲击后，凭借“量价齐升”的策略及国际化布局，业绩已实现显著修复与高增。当前时点（2026 年 4 月），对其估值分析需结合 2025 年已落地的财务数据、2026-2027 年的增长预期以及行业竞争格局进行综合评估。以下将从市盈率（PE）、盈利能力、增长驱动力、财务健康度及风险因素等方面对甘李药业的估值进行详细分析。 ### 1. 市盈率（PE）与估值水平分析 根据华安证券等机构在 2025 年 8 月发布的研报预测，公司 2025-2027 年的归母净利润预计分别为 11.45 亿元、14.74 亿元和 18.34 亿元，对应市盈率（PE）分别为 38 倍、30 倍和 24 倍（文档 9）。结合文档 6 的财务分析数据，2025 年公司净经营利润约为 11.44 亿元，与预测值高度吻合，表明 2025 年业绩已得到验证。 站在 2026 年 4 月的视角，2025 年已成为历史业绩，投资者应更多关注 2026 年及以后的估值水平。若参照文档 9 对 2026 年（研报中的 2027 年数据可作为长期参考，或按增速推算）的盈利预期，随着净利润从 2025 年的 11.45 亿元增长至 2026 年的 14.74 亿元（预测增速约 28.73%），若股价保持相对稳定，动态市盈率将逐步下降至 30 倍以下。考虑到生物医药行业的高成长性及公司业绩反转的确立，当前估值处于合理区间，反映了市场对其从集采低谷走向高速增长的预期。 ### 2. 盈利能力与回报分析 公司的盈利能力在集采后显著修复。文档 6 显示，公司过去三年（2023/2024/2025）的净经营资产收益率分别为 6.9%、12.2% 和 21.5%，呈现加速上升趋势，2025 年最新年度净经营资产收益率为 0.215（即 21.5%），显示公司资产回报能力已恢复至良好水平（文档 1、6）。 从净利率角度看，文档 6 指出公司去年的净利率为 28.22%，产品附加值高。文档 9 提到 2025 年第二季度的整体净利率为 26.97%，且毛利率高达 75.79%。历史数据显示，公司上市以来中位数 ROIC 为 23.77%，虽然 2022 年曾低至 -5.44%，但 2024 年 ROIC 已回升至 9.43%（文档 6）。随着规模效应释放，预计 ROIC 将进一步向历史高位靠拢，支撑估值上行。 ### 3. 增长驱动力分析 公司估值的核心支撑来自于三大增长引擎的协同发力： * **国内集采量价齐升**：文档 2、4、8 显示，2024 年及 2025 年，公司胰岛素专项接续集采中标产品实现量价齐升。2025 年前三季度，国内胰岛素制剂销售收入 26.24 亿元，销量增长对收入贡献 4.92 亿元，价格增长贡献 3.30 亿元（文档 8）。2025 年一季度国内收入同比增长 80.07%（文档 7），表明集采红利仍在持续释放。 * **国际化进程加速**：海外市场成为第二增长曲线。2025 年上半年国际销售收入 2.19 亿元，同比增长 74.68%（文档 4）；前三季度国际收入 3.53 亿元，同比增长 45.52%（文档 8）。特别是巴西市场取得突破，签署 10 年累计不低于 30 亿元的供应协议（文档 10），为长期收入提供确定性。 * **创新管线储备**：公司研发强度逐年提升，核心创新药如 GLP-1RA 双周制剂博凡格鲁肽、超长效胰岛素周制剂 GZR4 已进入 III 期临床（文档 3、10）。创新管线的推进有望打开长期估值空间，降低对单一胰岛素产品的依赖。 ### 4. 财务健康度与营运资本 公司的财务结构稳健，增长所需的资金成本较低。文档 1 和 6 显示，2025 年公司的 WC 值（营运资本）为 13.89 亿元，WC 与营业总收入的比值为 34.28%（文档 1），且该比值从 2023 年的 0.43 降至 2025 年的 0.34（文档 6）。这表明公司每产生一元营收所需垫付的自有资金在减少，资金周转效率提升，增长成本低，有利于自由现金流的改善。此外，文档 5 提到 2024 年拟每 1 股派发现金红利 1 元，显示公司具备分红能力，增强了投资的吸引力。 ### 5. 风险提示 尽管基本面强劲，但估值分析中仍需考量以下风险因素（文档 9）： * **集采降价风险**：虽然目前实现量价齐升，但未来若集采政策进一步趋严，可能导致价格承压。 * **海外贸易波动**：国际化收入占比提升，地缘政治或贸易政策变化可能影响海外业务拓展。 * **研发不及预期**：创新药管线处于临床后期，若临床数据或审批进度不及预期，将影响长期估值逻辑。 ### 6. 综合估值分析 综合来看，甘李药业已走出 2022 年的业绩低谷，进入“业绩修复 + 高速成长”的新周期。2025 年净利润约 11.44 亿元（文档 6），验证了业绩反转的逻辑。基于 2026-2027 年预计 20%-30% 的净利润增速（文档 9），当前 30 倍左右的动态市盈率（基于 2026 年预测）对于一家具备创新药管线且国际化加速的生物制药企业而言，具备较好的安全边际和成长性价比。公司净经营资产收益率的提升和营运资本效率的优化，进一步夯实了内在价值。 ### 7. 投资建议 基于上述分析，甘李药业的估值具有较强的业绩支撑，适合中长期投资者关注。 * **对于长期投资者**：公司创新管线和国际化的长期逻辑清晰，可在估值合理区间（如对应 2026 年 PE 25-30 倍）内分批布局，享受业绩增长带来的收益。 * **对于短期投资者**：需密切关注 2026 年集采续约情况、巴西市场订单落地进度以及创新药临床数据揭盲等催化剂，以捕捉波段机会。 * **操作策略**：建议结合公司季度财报验证营收增速是否维持在 30% 以上（参考 2025Q1 增速 75.76% 及全年预期），若增速放缓需重新评估估值上限。同时，注意监控销售费用率变化（2025Q2 为 30.50%，文档 9），确保利润释放的可持续性。 总之，甘李药业作为胰岛素龙头，在集采出清后展现出强大的经营弹性，其估值分析显示公司具备较高的内在价值和成长潜力，值得投资者持续跟踪。