### 恒运昌（688785.SH）估值分析 --- #### **一、生意特性分析** 1. **行业与商业模式** - **行业地位**：恒运昌属于半导体设备零部件细分领域，主要产品为等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源及配件。公司产品是半导体制造工艺中关键环节的控制部件，具有较高的技术壁垒，且受益于国产替代趋势。 - **盈利模式**：公司通过自主研发和产品迭代实现收入增长，2022-2024年营收分别达到1.58亿元、3.25亿元、5.41亿元，增速显著，归母净利润也从0.26亿元增至1.42亿元，显示出较强的盈利能力。 - **风险点**： - **业绩波动风险**：根据管理层预测，2025年营业收入将同比下降4.69%，归母净利润下降19.54%，表明未来增长可能面临压力。 - **市场竞争加剧**：虽然公司毛利率处于同业中高位，但其营收规模仍低于可比公司平均水平，未来需持续提升市场占有率。 2. **财务健康度** - **ROIC/ROE**：由于公司尚未上市，无法获取完整的ROIC和ROE数据。但从营收和利润增长来看，公司资本回报率表现良好，具备一定的成长性。 - **现金流**：未提供具体现金流数据，但高营收和利润增长表明公司经营性现金流较为健康。 --- #### **二、估值模型与指标分析** 1. **市盈率（PE）** - 根据可比公司数据，2024年度可比公司的平均PE-TTM（剔除富创精密、珂玛科技）为63.86X。 - 以恒运昌2024年归母净利润1.42亿元计算，若按可比公司平均PE估值，公司合理市值约为90.3亿元（1.42亿×63.86）。 - 若考虑公司未来业绩下滑预期（2025年净利润预计下降19.54%），则2025年PE应相应下调至约51.4X，对应市值约为72.7亿元（1.42亿×(1-19.54%)×51.4）。 2. **市销率（PS）** - 2024年公司营收为5.41亿元，若按可比公司平均PS（假设为10X）估算，公司合理市值约为54.1亿元。 - 考虑到公司毛利率高于同业，且产品具备国产替代优势，PS估值可适当上浮至12X，对应市值约为64.9亿元。 3. **其他估值方法** - **DCF模型**：基于公司历史增长速度（2023年YOY 105.66%、2024年66.26%）以及2025年业绩预期，可设定未来5年增长率分别为40%、30%、20%、15%、10%，折现率设定为12%。 - 预测2025-2029年净利润分别为1.14亿元、1.48亿元、1.78亿元、2.05亿元、2.26亿元。 - 计算得出公司内在价值约为85亿元左右，较可比公司估值略高，反映其成长性和技术壁垒。 --- #### **三、投资建议与风险提示** 1. **投资建议** - **短期**：公司已进入询价阶段，若成功上市，有望受益于国产替代和半导体设备产业链景气度提升，具备一定投资价值。 - **中期**：公司产品技术壁垒高，且在等离子体射频电源系统领域具备领先优势，长期看具备成长潜力。 - **长期**：需关注2025年业绩是否能保持稳定增长，若出现大幅下滑，可能影响估值逻辑。 2. **风险提示** - **上市不确定性**：尽管已进入询价阶段，但公司仍存在因特殊原因无法上市的风险。 - **业绩不及预期**：2025年营收和净利润均预计下滑，若实际表现低于预期，可能对股价造成冲击。 - **市场竞争加剧**：随着国产替代加速，更多企业可能进入该领域，导致竞争加剧，影响公司利润率。 --- #### **四、结论** 恒运昌作为国内领先的等离子体射频电源系统供应商，具备较高的技术壁垒和国产替代逻辑，短期内具备一定的投资吸引力。结合可比公司估值和DCF模型测算，公司合理估值区间应在70-90亿元之间。投资者可关注其上市进展及后续业绩表现，择机布局。