# 系统时间 ``` 当前时间是 (东 8 区) 北京时间：2026 年 4 月 27 日，星期一。 ``` # 摩尔线程（688795.SH）估值分析报告 ## 1. 核心投资逻辑与行业地位 摩尔线程作为国内极少数具备全功能 GPU 研发能力的企业，拥有“英伟达基因”，核心高管团队来自英伟达、AMD 等国际巨头。在 AI 计算场景兼具效率与普适性的背景下，GPU 成为主流方案。 - **国产替代加速**：考虑到英伟达、AMD 等国外头部厂商仍在境内外 GPU 市场占据主导地位，且自 2023 年起美国逐渐升级对中国的 AI 芯片禁令，实现 GPU 自主可控具备较强战略意义。公司是国内唯一实现全功能 GPU 量产量销的厂商，有望成为国产 GPU 加速替代的重要力量。 - **市场空间广阔**：根据弗若斯特沙利文预测，2029 年全球 GPU 市场规模有望由 2024 年的 1.05 万亿元增至 3.61 万亿元；中国市场 2025–2029 年 CAGR 高达 53.7%，国产 GPU 厂商有望深度受益。 - **业务结构优化**：2025 年上半年公司营收超 95% 由 AI 智算业务贡献，境内营收占比超 99%，核心营收来源清晰，聚焦 AI 智算板卡与集群。 ## 2. 财务基本面深度剖析 尽管公司营收呈现高速增长态势，但盈利能力和财务健康度仍需重点关注。 - **营收高增，亏损收窄**：公司 2022-2024 年营业收入分别为 0.46 亿元/1.24 亿元/4.38 亿元，2023 年至 2024 年 YOY 依次为 169.01%/253.65%。2025 年前三季度实现营收 7.85 亿元，同增 181.99%。归母净利润虽仍为负值（2024 年为 -16.18 亿元），但亏损幅度逐年收窄，管理层预测 2025 年净利润亏损较上年同期收窄 27.82% 至 54.89%。 - **盈利质量与回报率**：公司去年的净利率为 -66.47%，产品或服务附加值尚待提升。上市以来中位数 ROIC 为 -114.15%，投资回报极差。预计 2027 年才能实现归母净利润转正（预测 0.57 亿元）。 - **现金流与营运资本风险**： - **经营性现金流**：近 3 年经营活动产生的现金流净额均值为负，经营性现金流均值/流动负债仅为 -106.19%，建议重点关注现金流状况。 - **营运资本垫付**：2025 年 WC 值（企业真实垫付的自有流动资金）高达 49.96 亿元，WC 与营业总收入的比值达 332.23%，意味着每产生 1 块钱营收企业需自己掏 3.32 元，生产经营过程中垫付资金压力较大。 - **存货风险**：存货/营收已达 145.81%，存货周转存在压力，需警惕存货减值风险。 ## 3. 估值模型与定价分析 鉴于公司尚未实现稳定盈利，传统 PE 估值法不适用，主要采用 PS（市销率）估值法，并结合同行业可比公司进行对标。 - **估值方法**：采用 PS 估值法。参考华金证券研报，给予 2026 年行业平均 33 倍 PS。 - **盈利预测**：预计 2025-2027 年公司营收达到 14.05 亿元、25.96 亿元、46.87 亿元，同比增速分别为 220.34%、84.82%、80.56%。 - **可比公司对标**：选取海光信息、寒武纪、景嘉微等为可比公司。2024 年度可比公司平均 PS-TTM 为 70.09X，销售毛利率为 54.39%。摩尔线程营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业中高位区间。 - **目标价位**：基于 2026 年预测营收及行业平均 PS 倍数，目标市值 856.63 亿元，对应目标价 182.25 元。 - **发行信息参考**：公司于 2025 年 11 月发行，发行价 114.28 元，募集资金 84.24 亿元。当前股价若低于目标价，理论上存在估值修复空间。 ## 4. 风险提示 投资者需高度警惕以下风险因素，这些因素可能严重影响估值逻辑的兑现： - **财务风险**：公司财务费用较高，债务风险需关注；经营性现金流持续为负，若融资环境收紧可能影响研发投入。 - **客户集中度**：客户集中度较高，若主要客户需求波动，将对营收造成重大冲击。 - **技术与产品风险**：GPU 技术迭代极快，若公司研发进度不及预期或产品性能无法匹配市场需求，将丧失竞争优势。 - **地缘政治风险**：美国对中国 AI 芯片禁令升级可能影响供应链安全或市场拓展。 - **短期交易风险**：此前市场监测显示公司股票价格涨幅较大，可能存在短期上涨过快出现的下跌风险（参考 2025 年 12 月市场预警）。 ## 5. 投资策略与建议 基于上述分析，针对摩尔线程（688795.SH）提出以下操作建议： - **长期配置逻辑**：看好其在国产 GPU 自主可控进程中的战略地位及 AI 智算业务的高成长性。若投资者具备较长投资周期（3 年以上），可关注其在 2027 年盈亏平衡点附近的业绩兑现情况。 - **短期交易策略**：鉴于公司目前仍处于亏损状态且现金流紧张，股价波动可能较大。建议避免追高，可参考目标价 182.25 元与发行价 114.28 元之间的区间进行波段操作。若股价因市场情绪过度炒作偏离基本面（如 PS 远超行业平均 70 倍），应考虑减仓。 - **仓位管理**：考虑到公司财务排雷指标（现金流、存货、WC 垫付）表现一般，建议将其作为组合中的进攻性品种，仓位不宜过重（建议不超过总仓位的 10%-15%），并严格设置止损线。 - **关键监测指标**：后续需密切跟踪季度营收增速是否维持高位、经营性现金流是否改善、存货周转率变化以及 2027 年能否如期实现盈利转正。 --- *免责声明：本分析基于公开研报及财务数据整理，不构成绝对买卖建议。股市有风险，投资需谨慎。*