蚂蚁集团的背后逻辑：流量+生态+科技。1）我国互联网金融中最大的流量平台。2020H用户数超10亿（其中MAU高达7.1亿），商家数超8000万，金融机构合作伙伴超2000家；2）背靠阿里集团，最大的互联网消费+金融生态圈仍在快速拓展。阿里集团2019年GMV超过7万亿人民币，仅天猫在线上零售市场占有率已达50%，阿里系具有绝对统治地位。支付宝已成长为集团流量核心账户+服务的平台入口，到2020H已涵盖超过1000种服务及超过两百万个小程序。生态圈的扩大加强了与客户的绑定以及客户价值的挖掘，支付宝使用3种、5种以上产品的客户占比分别从2018年的70%、30%提升至2019年的80%、40%，按MAU作为分母测算的ARPU从2017年的131元逐步提升至2020H的204元（年化），未来仍将不断提升。3）基于“BASIC”的核心技术框架，持续提升科技实力，加速合作伙伴与场景的拓展、流量与场景的绑定，实现科技赋能、科技输出，拓展伙伴的良性循环。三大核心业务均处于快速发展期，但空间与定位不同。 1、数字支付与商家服务：低费率打造流量入口，夯实流量与生态。2018-2020H增速分别为23.6%、17.0%、13.1%，未来将保持“低费率+收入稳定增长”，主要基于：1）根据艾瑞咨询的数据，第三方支付业务增速最高时期（2014-2018年）已过，未来将保持15%左右的增速；2）“双寡头”格局基本稳定，财付通+支付宝市占率基本稳定在90%以上，市占率提升空间有限；3）支付业务很难也没有必要成为“主要收入来源”，蚂蚁集团主要通过相对较低的交易费率（广义费率仅0.05%，纯支付费率约0.20%）的方式保持庞大的流量基础，为其他业务的开展打下坚实的基础。 2、三大数字金融科技平台：未来创收的“金矿”。 1）促成微贷业务：继续引领联合放贷市场的“东风”。基于场景、信用数据与科技优势，依托“花呗”、“借呗”等明星产品的影响力，蚂蚁集团与广大中小银行在“联合放贷”市场上合作空间较大，当前蚂蚁集团在线上小额贷款市场市占率已达25.2%，根据IPO中奥纬咨询的测算，在线小额贷款市场未来5年均复合增速高达34.2%。 2）促成理财业务：在线财富管理超市将迎来快速发展期。在余额宝的基础上，打造一站式、开放式财富管理超市。类似线下淘宝连接消费者与商户，蚂蚁财富连接金融机构、金融产品与投资者，并通过金融科技输出、赋能传统金融机构。蚂蚁集团在互联网财富管理市场的市占率有望不断提升，并且其中非货币基金类占比、技术输出收入占比有望逐步提升盈利能力更强。 3）促成保险业务：掀起互联网保险行业的新风向。我国保险深度较低，互联网保险市场正处于高速增长期，未来5年全行业在线保费规模增速高达38.1%。相比微贷、理财业务，互联网保险业务竞争格局相对分散，财产保险市场中CR4不到50%，并没有形成明显的巨头集中效应，这使得蚂蚁集团保险科技平台的作用得以最大限度的发挥，更容易获得大量的合作伙伴，未来将保持高增长。 3、创新业务：开放+BASIC战略强化科技赋能，打开未来技术输出的空间。目前在蚂蚁集团的营收中占比较小，2020H收入仅5.44亿，占营收比重不足1%，但预计随着BASIC为核心的技术优势不断输出，业务有望保持高增长。 行业竞争格局基本已定，毛利率+管理费率正趋于稳定。由于18年-19年蚂蚁集团为抢占市场份额（尤其是为了稳固支付业务市场份额）进行了“价格战”，其毛利率从64%下降至50%，而在增加销售费用+加大研发投入的情况下营业利润率最低2018年仅4.11%。但在主要市场份额已经较为稳定后，费用基本正常化，营业利润率已提升至34.1%。 风险提示：平台用户与商家参与度下降、金融机构合作遇阻、平台网络效应不及预期、新冠疫情发展超预期、金融监管趋严超预期。

1-8月累计寿险保费同比增速放缓，险企提前布局2021年开门红 1-8月5家上市险企年合计寿险保费同比+5.54%（1-7月+6.14%），其中：新华保险+28.24%、中国人寿+11.19%、中国人保+3.42%、中国太保-1.74%、中国平安-3.2%。8月单月寿险保费收入同比-0.38%（7月+3.23%），其中：新华保险+10.37%、中国平安+2.42%、中国人寿-1.05%、中国人保-2.96%、中国太保-8.37%。我们预计险企已提前着手2021年业务储备，中国平安仍在推动2020年寿险业务以达成2020年预定目标，缩小保费收入增速缺口；其他4家险企着手布局2021年开门红业务，开始通过获客型产品进行业务储备。 中国平安、中国人保月度新单保费同比降幅收窄 8月中国平安寿险业务年累计新业务保费达成886亿元，同比-14.5%（1-7月-14.8%），8月单月新单保费81亿元，同比-11.0%（7月-12.7%），同时，中国平安寿险业务续期保费年度同比+0.34%，7月月度同比+13.9%，8月月度同比+9.3%，保单继续率或有所提升，改善业务品质，转型效果或已显现；中国人保寿险业务年累计新业务保费454亿元，同比-6.3%（7月-6.5%），8月当月新业务保费达成27亿元，同比-2.6%（7月-4.2%），长险趸交同比-16%，长险期交同比+6%，尝试优化业务结构。 财险保费保持增长，车险综改将带来挑战 1-8月3家上市险企年合计财险保费收入同比为+7.81%，较7月的+7.91%微幅下降，维持增长状态。其中：太保财险+13.92%、平安财险+11.4%、人保财险+3.88%；8月3家财险合计保费同比+6.99%，其中：太保财险+18.45%、平安财险+17.34%、人保财险+0.13%。人保财险年累计车险同比+5%、意外及健康险+19%、农险+15%，但为了降低信用保证险风险敞口，消化存量业务，信用保证险同比-67%，拖累整体保费增速。各家财险公司为应对车险综改所带来的业务压力，均采取拉升其他险种保费收入的策略。2020年H1非车险保费收入占比分别提升：平安财险4.4pct、太保财险5pct、人保财险0.8pct（抛去信用保证险影响为2.4pct）。 2021年开门红有望超预期，经济复苏延续利于资产端改善 各家险企提前布局2021年开门红，开门红保费增速有望超预期，中国平安持续推动业务转型，单月保费增速持续改善；国债收益率升至3.13%，经济持续复苏利于资产端持续改善。负债和资产双向改善，给予行业“看好”评级，受益标的：新华保险（601336）、中国平安（601318）、中国人寿（601628）； 风险提示：保费收入增速不及预期；经济复苏不及预期，长端利率承压。

市场表现本周（2020.09.07-2020.09.11）基准指数涨跌：沪深300(-3.00%)、上证综指（-2.83%）、深证成指（-5.23%）、创业板指（-7.16%）。非银板块本周下跌2.21%，涨跌幅在28个申万一级行业中排第6。子板块方面，券商下跌5.40%，保险上涨3.11%，多元金融下跌4.74%。 行业动态证监会就《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》公开征求意见；证监会:《关于通报2020年证券公司分类评价有关情况的函》；央行发布金控监管新规80多家金控平台或受影响。 核心观点9月13日，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》，较去年征求意见稿，央行在金控公司股东实施差异化要求、延长提交金融控股公司设立申请的时限、放宽金融控股公司法人层级要求、豁免新设金融控股公司成为金融机构股东的部分资质条件、提高对违规行为的罚款金额等方面做了修改。央行加强对金控公司实施市场准入管理，以引入清单的方式规范股东资质，强化资金来源真实性、资本运用合规性的监管，有助于规范非金融企业向金融业盲目扩张。同时，股东资质提升、股权架构清晰以及公司治理更加完善将有助于提升金融机构经营稳健性和竞争力，新规规定金控公司与其所控股机构之间可以共享客户信息、销售团队、信息技术系统等资源，发挥协同效应，因此，在金融业对外开放力度不断加强背景下，金控集团相比一般本土金融机构具备更强综合实力，背靠金控系的金融机构在与外资机构的竞争比拼中优势将更加突出。 本周有6家上市券商公告新增借款规模超过上年净资产百分比，公告频次显著高于以往，今年以来，受市场行情走势、利率下行、融券业务空间打开等因素推动，上市券商杠杆率有明显提升，目前券商加杠杆的方向主要是融资类业务和证券投资业务，截至2020年6月末，39家上市券商合计融出资金较去年末+12.26%，金融资产较去年末+10.94%，占扣除客户保证金的总资产比重分别由去年末的、56.28%提升至15.98%、58.09%。个股层面，今年1月，证监会发布新版《证券公司风险控制指标计算标准规定》，并于2020年6月1日正式施行，其中规定连续3年AA评级券商，风险资本计提享受0.5折，并放宽投资成份股、权益类指数基金、政策性金融债等产品的风控计算标准，利好券商提升杠杆率，从中报公布数据看，杠杆率排名前12家中有9家业绩同时排名前12位，随着重资本业务空间进一步打开，头部券商利用加杠杆撬动业绩的优势将更加明显，建议关注头部券商。 风险提示：疫情失控、中美摩擦升级

国际方面,美国三大股指集体下跌,上周道指跌3.05%,纳指跌1.08%,标普500跌2.04%,欧洲三大股指均下跌;美国2月密歇根大学消费者信心指数终值99.7,为2004年以来的次高位。国内方面,上周上证综指跌1%,央行公开市场净投放1200亿,本周央行公开市场有2400亿逆回购到期,周三有1055亿MLF到期。 上周券商、保险板块均下跌。券商:上周美股市场、A股市场均有所下跌,券商板块跌幅小于上证综指、沪深300指数,继续推荐关注经营稳健、业绩确定性相对较强的大型券商中信证券、华泰证券、广发证券,原因为:1)主营业务基本面稳健。今年市场交易活跃度明显好于去年,1-2月日均交易量为4821亿元,同比+18%;两融余额企稳回升,目前已连续两周上升。2)市场对于行业严监管反应较为充分,同时长期金融业对外开放的趋势不变,相比中小券商大型券商具有更大的创新业务发展空间。3)板块估值重回低位。目前券商板块PB仅1.52X,为历史低位,中信证券PB为1.44X、广发证券PB为1.48X、华泰证券PB为1.40X,安全边际较高。 保险:短期来看134号文、136号文的实施对险企开门红销售有一定程度的影响,险企寿险新单保费出现同比下滑情况,2018年全年保费承压,同时近期监管对于保险公司资金运用、资产负债管理提出规范要求,保险股短期承压,但我们认为保险股长期投资价值明确。原因为:1)应聚焦险企价值增长而非单纯关注保费。开门红产品多为年金产品,新业务价值率较低,对于全年新业务价值的贡献不及年中销售的保障型产品,无需过度担忧上市险企全年的新业务价值增长。2)长期看,税延型养老保险政策存在预期,每年增加保费增量应超千亿;保险行业国十条发展目标明确、商业养老保险体系建设启动,行业增长具有较强的确定性。 行业重要事件回顾及点评 重要事件回顾:3月2日,证监会就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见。 点评:1、高度概括上市公司违法情形,坚定杜绝违法行为;2、强化交易实施强制退市主体责任,加大退市执行力度。 风险提示:IPO过会率不及预期;保险公司保障型产品销售不及预期。

投资建议: 随着金融去杠杆的深化以及后续资管新规的落地,未来将对行业资产扩张(特别是中小银行)构成较大的压力。鉴于银行板块2018年不良反弹延续趋缓态势,部分银行息差有望改善,基本面企稳回升;当前板块估值处于合理偏低区间,配置价值提升,我们维持对银行板块的买入评级。推荐政策风险较小、资产结构优势明显且估值相对较低的国有大行(工商银行、建设银行、农业银行、中国银行等),继续看好拥有零售护城河的招商银行和小而精兼具成长性的资产质量优异的宁波银行。 风险提示:1、流动性冲击超预期;2、利率波动超预期;3、经济增长超预期下滑;4、资产质量大幅恶化;5、政策调控力度超预期。 本周聚焦: 本周聚焦之一:现金回笼叠加财政支出加快,节后流动性料阶段性改善 春节取现效应造就了流动性先紧后松的季节性规律。春节所在月份的流动性往往偏紧,资金利率一般高于上个月。春节后,流通中现金开始大量回流银行体系,资金面会相对宽松。回笼速度方面,从历史数据来看,通常春节后一个月内会陆续回笼80%左右,节后两个月基本全部回笼。今年春节在2月16日,也就是说3月份大部分现金将陆续回笼,这个因素会使得银行间市场流动性阶段性改善。虽然央行会在公开市场上回笼流动性进行对冲,但预计短期内整体流动性环境将趋于稳定。 此外,从财政周期来看,3月份财政支出将加快,在财政存款确定性释放的背景下,3月中上旬资金面预计相对而言有所改善,但考虑到季末银行面临指标考核等多因素叠加影响,且财政存款释放相对集中,资金供需状况可能面临时点错配,月末资金面有可能会出现暂时紧张。 本周聚焦之二:1月末行业规模增速小幅放缓,中小行负债端仍有压力,其中股份行负债端压力小幅缓解 银监会公布的银行业监管统计指标月度情况表显示,1月末行业总资产、总负债同比增速分别为7.9%、7.6%,增幅较上月末末均下降了0.3pcts。 子板块方面:从增速的绝对值来看,1月末,国有大行、股份行、城商行、农商行的总资产同比增速分别为6.8%、3.4%、12.0%、7.7%;总负债同比增速分别为6.8%、2.8%、11.5%、7.4%。数据显示,除了国有大行外,股份行、城商行和农商行的负债增速均低于同期资产增速,其中股份行资产和负债增速均低于其他子板块。从趋势上来看,国有大行、城商行和农商行资产和负债增速延续下降趋势(其中农商行下降幅度最大),股份行资产和负债增速均小幅反弹。

行业前12月保费收入同比增长18%,寿险单月保费收入环比持平:2017年全年行业累计实现原保费收入36,581亿元,同比增长18.16%;其中寿险公司原保费收入26,040亿元,同比增长20.04%,增速为年内新低;产险公司原保费收入10,541亿元,同比增长13.76%,保持相对较好的增速。从12月单月数据看,2017年12月单月保费总收入较11月环比增长8.69%,其中寿险公司单月保费收入环比略增长0.91%,同比增长0.32%;产险公司单月保费收入环比增长18.40%,同比增长8.80%。寿险总保费收入同比略有上升,保费收入持续处于高位;产险依然保持持续的高增长态势。 万能险保费占比处于低位,但持续增长,预计18年占比将继续提升:2017年1-12月,万能险累计新增交费为5,892亿元,同比减少50.32%,其中12月单月新增的万能险保费收入为356亿元,环比减少22.48%;在寿险中,万能险保费占比为18.19%,比上月略增加0.25个百分点。万能险新规之后,万能险保费占比整体处于低位,行业保费结构不断改善,保障型产品占比上升;预计2018年万能险占比将有提升,主要因为目前万能险已经逐渐长期化,同时在今年开门红中万能险也作为了主推的主险存在。 股基配置持续下降,其他类资产配置突破40%:截止2017年12月,保险资金运用余额149,206亿元,环比增长1.49%。从资产配置情况来看,银行存款、债券、股基以及其他投资占比分别为12.92%,34.59%,12.30%,40.19%,较11月分别变动了-0.21、-0.41、-0.49、1.12个百分点,债券配置和股基配置占比都有明显下降,可能是部分险企在年底对股票浮盈资产进行了出售,而其他类资产依然持续高配。 上市险企市占率继续提升,优势更加凸显:寿险方面,国寿、平安、安邦无论是原保费收入还是规模保费收入均继续保持市场份额前三名。上市险企国寿、平安、太保和新华的原保费市占率分别为19.67%、14.17%、6.68%和4.20%,分别环比变动-0.01、0.41、-0.12和0.03个百分点,平安和新华市占率有所提升,今年来看上市险企在渠道和产品方面的优势将继续保持。产险方面市场前三名依然为人保、平安及太保,市占率合计为63.49%,环比略下降0.07个百分点。根据上市险企披露的1月寿险保费数据,除了国寿同比大幅下降21.34%以外,平安、太保和新华的寿险保费分别实现了20.7%/23.0%/9.9%的增长,但四大上市险企寿险保费总收入同比减少0.79%,同时平安新业务/续期业务分别为391亿元(-11.8%)/769亿元(52.1%)。银保渠道占比较高的公司负增长明显,由于行业银保渠道占比高于上市险企,因此我们预计行业今年1月保费增速很有可能是负增长,今年全年保费收入需要依靠续期业务拉动,同时由于人力提升将变得困难,因此代理人产能提升将会成为未来新单保费的保障。 投资建议:2017年全年收官,行业保费和寿险公司保费分别实现了18%和20%的增长。目前“开门红”靴子落地,上市险企总保费依然整体实现增长;同时市场的关注点将逐渐转移到年报净利润的增长上来,考虑2017E的P/EV估值,上市险企目前预计位于1.05-1.61倍的区间内,处于相对低点,具有配置价值,因此我们继续看好行业未来的发展,维持“强于大市”的评级。 风险提示: 1):宏观经济下滑风险 保险业的成长得益于良好的国民经济环境,如果宏观经济出现下滑,可能会对保险需求带来不确定性,影响保险公司保费收入。 2):行业监管趋严风险 金融行业业务开展受监管影响较为明显,保险业务监管趋严主要会影响保险公司负债端收入。 3):利润或内含价值增速不及预期风险 三月份上市险企将迎来年报披露期,如果年报中保险公司利润或内含价值增长不及预期,可能会出现股价下跌的风险。

事件:24家券商公布了2018年2月经营业绩,其中21家可比公司合计实现营业收入57亿元,同比下降40.9%/环比下降56.9%,净利润15亿元,同比下降62.3%/环比下降71.2%;2月底净资产合计为9027亿元,环比增长0.07%;1-2月实现营业收入合计189亿元,同比下降0.7%,实现净利润合计67亿元,同比下降8.5%。 点评: 市场回调叠加春节假期,业绩环比下滑明显21家可比公司合计实现营业收入57亿元,同比下降40.9%/环比下降56.9%,净利润15亿元,同比下降62.3%/环比下降71.2%。净资产环比增幅11月VS10月为0.19%vs0.94%。券商业绩出现如此大的回落主要系股票市场大幅回调:上证综指2月VS1月为-6.36%vs+5.25%;沪深300指数2月VS1月为-5.90%vs+6.08%;此外节假因素也导致交易业务与投行业务环比大幅下降,2月总交易额环比下降44%,IPO环比下降52%,核心债券发行环比下降14%。 惨淡业绩已有预期,极端环境凸显资产抗压性二月券商指数(中信)下跌11.14%,跑输大盘5.24个百分点,因此市场对于二月惨淡业绩已有预期。从净资产的角度出发,2月底24家券商净资产合计为9027亿元,环比增长0.07%。针对这一点,我们认为是超预期的。此前市场一度担心信用风险的暴露以及市场回调会伤及券商净资产,但从结果来看券商资产的抗压性是超预期的。 大券商经营稳健性进一步突出24家券商中13家券商净资产没有回撤,其中前五大券商均实现了净资产的正增长,进一步凸显了大券商经营的稳健性。 投资建议:推荐中信证券、光大证券、东方财富风险提示:行业经营环境不及预期(包括交易量,投行业务量,资管规模等不及预期)、政策监管不达预期

时隔多年,银信合作再次成为监管风口。近期一系列金融监管政策直指银信合作业务,银信合作已渗透到信托大部分业务领域,监管政策对信托行业影响重大。故本文从银信合作业务模式切入,分析过往十年监管政策对银信合作模式演进的影响,探究目前监管新政对信托行业业绩的影响。 银信合作业务模式演进:1)2006年-2008年:监管真空期,银行理财资金直接投资信托贷款。2)2009年-2012年:监管政策密集出台,银信理财合作业务占比大幅下降。3)2013年-2015年:银证合作接替了银信合作,成为理财资金投资非标的新通道;“8号文”下,银行资金端从银行理财转向表内同业。4)2016-2017年:信贷ABS和类ABS业务快速发展,“非标转标”受到青睐;证监体系监管趋严,通道业务回流信托。 银信通道类业务将逐步压缩。1)资管新规和55号文进一步封堵银信通道业务,预计银信通道业务将逐渐缩减,而ABS等合规被动管理业务不受影响。2)在谨慎/中性/乐观三种假设下,预计银信通道业务缩减对信托行业2018年营业收入影响-6.1%/-3.7%/-2.3%,而随着主动管理和合规的被动管理业务占比的提升,去通道对业绩的边际影响将逐年减弱。3)银信通道类业务规模占比小于行业平均的公司,实际影响也将小于上述测算。 禁止期限错配对行业业绩影响有限,议价能力长期上行。1)禁止期限错配或造成短期理财资金无法对接信托,融资成本或将提升,实际影响有限,中性假设对营业收入影响-3.2%。2)从长期动态角度看,信托公司议价能力提升,主动业务报酬率大概率走高,而资金缺口下短期项目落地率或受到影响,监管力度和主动管理业务规模增速应是下阶段关注焦点。 龙头公司投资价值凸显。1)不考虑后续报酬率扩张或资金端出现缺口的影响,监管新政对信托行业2018年营收影响在-3.6%至-11.9%。2)新监管格局下,信托公司在非标融资领域的议价能力有望长期上行,行业分化加剧,龙头信托公司有望在资金端获得更多资源,上市信托公司业绩表现将好于行业平均。维持信托行业“增持”评级。3)标的方面:推荐主动管理业务占比较高的中航资本、经纬纺机和安信信托,同时推荐业绩有望实现较快增长且估值性价比较高的五矿资本和爱建集团。