水电政策取向由“积极发展”转为“统筹优化”:关于水电发展,2018版《意见》提出坚持生态保护优先,妥善解决移民安置问题,有序推进金沙江、雅砻江、大渡河、黄河上游等水电基地建设,控制中小水电开发。相比2017版《意见》中提出的加快建设金沙江、雅砻江、大渡河等大型水电基地,政策态度明显放缓。2018年计划新增装机规模约600万千瓦相比2017年的1000万千瓦也进一步缩减,随着水电建设成本的上升,开发节奏也将逐步放缓,优质水电将成为稀缺资源。《意见》也明确提出了加快雅砻江两河口、大渡河双江口等龙头水库电站建设,年内力争开工建设乌东德送电广东广西柔性直流、四川水电外送第四回直流(即雅中直流特高压)等输电通道,对于国投电力、长江电力构成利好。 核电超过风电、太阳能发电,成为第二重点发展对象:在2016、2017年两版《意见》中均位于风电之后的核电今年首次超过风电,成为仅次于水电的重点任务;政策取向也由“安全发展”转为“稳妥推进”。《意见》提出,开工建设一批沿海地区先进三代压水堆核电项目;解决部分地区核电限发问题,促进核电多发满发;加快推进小型堆重大专项立项工作,积极推动核能综合利用;年内计划建成三门1号、海阳1号、台山1号、田湾3号和阳江5号机组,合计新增核电装机约600万千瓦;年内计划开工6-8台机组。随着今年AP1000两台示范机组三门1号(全球首堆)和海阳1号的建成投产,三代核电AP1000的后续机组有望陆续获批开工,核电产业也可能迎来两年低迷之后的再次爆发。 煤电供给侧改革见效,去产能与保供电统筹规划:与2017年版《意见》中的“坚决清理违规项目,未核先建、违规核准等违规建设项目一律停止建设”不同,今年《意见》中关于化解煤电过剩产能的措辞明显温和,变为了“从严控制新增规模,清理整顿违规项目”、且要“坚持市场化手段和政府调控并举”。2017年夏、冬两季的极端天气以及二产用电的大幅回升,带动全社会用电需求超出预期,导致出现了区域性、时段性的电力供应紧张矛盾;而煤电在电煤价格居高不下且供应短缺的不利局面下,仍发挥了中流砥柱的作用,保障了电力可靠供应和系统安全稳定运行。《意见》提出全年煤电投产规模较2017年进一步减少,淘汰高污染、高能耗的煤电机组约400万千瓦(与2017年持平)。煤电装机增量的减少,叠加用电需求的增长,机组利用小时数将进一步得到提升;在电煤价格受天花板效应的制约下,行业盈利能力将大概率触底反弹。 投资建议:2018将是核电投产大年,三代核电正式商运有望带动新项目获批开建,国内核电行业即将迎来新一轮高速发展期。长期来看,核电作为煤电的最佳替代者、最好的基荷电源,有望与风、光等可再生能源实现共同成长。推荐A股唯一纯核电运营标的中国核电,建议关注拟回归A股的中广核电力、以及参股多个核电项目的浙能电力。水电作为国内第二大电源,收入端稳定持续、成本端低廉可控,利润率为所有电源类型中的最高者。促进水电消纳政策带来的弃水改善,以及大中型水电增值税优惠政策的延续,水电板块的业绩仍有进一步提升的空间。推荐手握黄金水段雅砻江、水火共济的国投电力,建议关注长江电力。在基准价格无法突破2017年水平的天花板效应下,2018年的电煤价格下行的可能性较大。而电煤采购成本占据了火电经营成本的五成以上,与火电的盈利直接相关,2018年火电行业将会迎来盈利能力的改善,推荐全国火电龙头华能国际,建议关注国电投旗下上海电力。 风险提示: 1、政策推进不及预期:燃煤机组标杆上网电价的上调与否取决于“煤电联动”是否能够得到落地执行,标杆上网电价对于火电、部分大水电、核电的营业收入均有直接影响。此外,核电审批的重启仍有较大的政策不确定性。 2、煤炭价格大幅上升:煤炭去产能政策造成供应大幅下降,优质产能的释放进度落后,且环保限产进一步压制了煤炭供应,导致了电煤价格难以得到有效控制。 3、降水量大幅减少:水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况,成本变动小、可预测性高。 4、设备利用小时继续下降:电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响。

板块表现: 上期(20180226-20180305)燃气指数上涨2.70%,水务指数上涨2.08%,沪深300指数下跌1.34%,燃气指数跑赢沪深300指数4.04个百分点,水务指数跑赢沪深300指数3.42个百分点。 个股方面,股价表现多为小幅涨跌。其中表现较好的有创业环保(6.97%)、钱江水利(6.92%)、祥龙电业(5.04%),表现较差的个股为巴安水务(-6.60%)、国新能源(-2.03%)、深圳燃气(-1.46%)。 投资建议: 未来十二个月内,维持燃气、水务行业“增持”评级 随着能源结构的调整和环境保护的加强,对行业形成长期利好。维持燃气行业“增持”的投资评级。关注天然气供需变化情况以及价改进展情况。 水资源作为关系到人们生活、社会发展的重要资源,受水资源限制,未来供水新增产能增长有限。我们预计自来水业务保持稳定增长,污水处理业务受政策推动,发展空间较大。给予水务行业“增持”投资评级。

首次覆盖,审慎看好中国水务板块。 我们正面观点的支撑因素主要来自:1)政府在水务领域投资的可见度不断提高,从而缓解投资者对运营商盈利增长可持续性的担忧;2)所有负面消息均已在股价中反映;3)一旦优质的水务公司公布正面业绩(例如通过PPP基金模式提升ROE),它们的估值将获重估。然而,我们对小型的水务公司持谨慎态度;由于缺乏金融创新和运营效率方面的优势,这类公司有可能会丢失PPP机会。小型水务公司的前景仍然坎坷。 等待优质水务公司的重估。 基于上诉原因,水务板块2018年的市盈率为10.6倍,比其三年期历史水平13.5倍折让了21%。我们认为优质的水务公司受强劲增长前景和财务状况改善的支撑,它们估值值得上调。在该板块中,北控水务(BEW)(目标价:7.8港元)为我们的首选。公司的轻资产策略、国企背景和良好的业绩记录使其能够更好的借助PPP机遇。其强劲的现有项目储备及潜在的PPP项目将改善公司的ROE和现金流。整体上,我们预计北控水务2018-19年的经常性每股盈利复合年增长率将达22%。该股目前2018年的PEG为0.6倍,相对行业平均的0.9倍(除粤海投资(270HK)外),估值吸引。 市场机会充裕,但竞争更激烈。 国家“十三五规划”在水务领域的投资持续增长(5,640亿元人民币相对十二五期间的4,270亿元人民币)。市政和工业废水处理、污泥处理和水环境综合治理提供了充足的市场机会。然而,市场竞争变得更为激烈;例如价值数十亿的水务PPP项目通常更为复杂且资本金更高,一般会降低项目的回报。 催化剂和近期下行风险。 近期的催化剂和上行风险包括:1)PPP基金快速发展;2)污水处理排放标准提高将推动水厂的进一步升级;和3)污水处理市场的加快整合。主要的下行风险包括:1)PPP项目竞争剧烈;2)政府投资低于指引;和3)收费调整延迟。

短期内对具有煤制油概念的相关上市公司不可期望过高。由于缺乏大规模商业化运行的经验，神华集团、潞安集团、伊泰的煤制油示范项目的投资成本比预算要高。在2008年建成后，仍需一段时间进行调试磨合，迅速达到设计产能并正常运行的可能性较小。 2010年之前，煤制油对相关公司的盈利贡献非常有限。 煤制油的盈亏平衡点是原油价格维持45-50美元。从长期来看，如果不考虑二氧化碳的捕集成本，煤制油的毛利率将至少保持在30％以上。如果国际油价保持100美元/桶，煤制油的毛利率将超过50%。 现有煤制油公司的先发优势明显。产业进入壁垒非常高，决定了煤制油是极少数大集团的“游戏”。未来中国政府再批准其他公司进入煤制油产业的可能性非常小，即使批准，匮乏的水资源届时也会对后进者产生巨大的制约。 相关上市公司将借煤制油“升华”。从中期来看，待煤制油示范项目运行基本正常后，相关公司将会迅速扩大产能，采取增发再融资方式的可能性非常大。煤制油对相关上市公司的贡献是：进入高壁垒行业，获取垄断收益；具备介入成品油销售领域的资格，最大程度上攫取产业链的利润；延伸产业链，降低煤炭行业周期性波动的冲击；以在当地投资煤制油为交换，从地方政府获得额外的煤炭资源。 神华集团在中国的煤制油产业中最具竞争优势。该公司不但获得了国家240亿元的“煤代油专项资金”支持，其技术准备也最充分。公司不但拥有直接液化技术，还在自主研发间接液化技术，并积极引进南非Sasol 成熟的间接液化技术和工程经验。 煤制油的风险。煤制油产业的风险主要是油价波动。此外，中国目前仍对国内成品油价格进行管制，会压低煤制油的盈利空间。煤制油过程中还会排放大量的二氧化碳，政府可能出台政策要求控制二氧化碳排放量。