休闲服务行业上半年业绩受疫情影响2020年上半年，申万休闲服务行业全部上市公司共实现营收377.06亿元，同比减少82.29%，行业整体亏损12.57亿元，扣非后整体亏损25.48亿元，上半年业绩受疫情影响有明显下滑。上半年年休闲服务整体毛利率为43.89%，较19年同期降低了17.93个百分点，同期净利率为-4.39%。行业期间费用率为33.89%，较去年同比提高0.71个百分点，主要是受行业整体管理费用率提高的影响。具体来看，行业整体销售费用率为21.66%，较去年下降了2.87个百分点，管理费用率10.50%，较去年提高2.91个百分点，财务费用率1.73%，较去年提高0.67个百分点。 端午游客同比下滑49%，跨省团队游恢复据文化和旅游部公布数据，今年端午节假期，全国累计接待国内游客4880.9万人次，累计实现国内旅游收入122.8亿元。与19年数据相比，今年端午假期游客人次同比下滑49.15%，旅游收入同比下滑68.78%，此前五一假期两项数据日均分别同比下滑52.82%和67.67%，两个假期数据变动趋势基本一致。7月14日，文旅部发布了《关于推进旅游企业扩大复工复业有关事项的通知》，通知中提到经当地同意后，可恢复旅行社及在线旅游企业经营跨省团队旅游及“机票酒店”业务，同时调整旅游景区限量措施，接待游客量由不得超过最大承载量的30%调至50%，但是仍要继续贯彻落实“限量、预约、错峰”要求。本次通知的发布正值暑假到来之际，跨省团队游的开放也有助于推动行业整体的复苏，使得行业的复工复产有了实质效果，大众强烈的出游意愿也有望得到释放。 国外疫情持续恶化，出境游复苏仍需时间进入下半年后，国外疫情的发展情况仍旧不乐观，近几月疫情在全球依然快速蔓延。截至8月31号除中国外全球累计确诊已经突破2500万例，这一数据较7月底提升将近800万例。全球共有30个国家病例超过10万人，其中美国、巴西和印度已经突破三百万人次，整体情况并无明显改善。因此考虑国外疫情发展情况，出境游市场的复苏仍需要更多时间。受到疫情和航运政策的影响，我国国际航线客运量今年以来有明显下滑。根据民航局统计，今年2月-6月国际航线客运量分别为105.2、55.2、7.7、10.5和14.10万人次，同比下降了82.4%、90.9%、98.7%、98.26%和97.70%。 免税新政效果显著，离岛免税市场再迎竞争2020年7月1日起，海南省离岛免税迎来新政策，离岛旅客每年每人免税购物额度增加值10万元人民币，并且不限次数；扩大了免税品商品种类同时取消单件商品价格不得超出8000的限制。受到新政策的带动7月1日至8月

2020H1行业业绩回顾：受疫情影响营收、归母净利润均呈负增长。2020年H1休闲服务行业（申万分类）实现营收373.34亿元（-44.03%），归母业绩亏损11.54亿元（-118.28%），营收、归母净利润增速分别下滑50.39pct、147.55pct。增速大幅下降主要系行业内景区、酒店、餐饮、旅行社等子板块年内受疫情影响严重冲击业绩所致。 2020Q2行业扭亏为盈，景区、酒店业绩有所回升。20Q2休闲服务行业实现营收197.29亿元（-40.71%），环比Q1营收174.89亿元增长12.80%；实现归母净利润4.41亿元（-84.91%），环比Q1归母业绩亏损扭亏为盈，增长21.64亿元。四月以来疫情在国内基本得到有效控制、放宽限制人员流动政策以及派发消费券等因素带动行业持续复苏。二季度周边游、短途游等短线旅游产品逐渐恢复正常，带动景区、酒店等旅游行业业绩恢复。 子版块表现分化：免税行业逆势增长、旅行社业务预计年内继续承压。免税：期内营收193.09亿元（-20.68%）占行业整体营收51.71%，实现业绩9.31亿元（-71.62%）是报告期内唯一实现盈利的板块，Q1线上补购、直邮销售+Q2离岛免税政策释放红利带动行业不断向好。酒店：疫情在国内基本得到控制后商旅差务以及休闲度假等需求逐步释放，从酒店经营三大指标来看目前行业需求在逐渐复苏，Q2入住率及平均房价环比Q1提升20pct。景区：受限于Q1限制人员流动、4月中旬起景区接待客流不得超过最大承载量30%影响，景区类上市公司业绩均呈现不同程度下滑，20H1归母业绩亏损5.15亿元（-145.36%）。旅游综合：海外疫情持续蔓延，出境游业务恢复时间不明朗、旅行社零售批发业务停滞影响，旅游综合板块20H1归母业绩亏损8.52亿元（-192.40%）。 投资建议：二季度免税、景区、酒店、餐饮行业均呈现业绩改善趋势，我们预计年内休闲服务行业将继续以业绩修复为主线，伴随消费回流促进免税销售增长、出行需求基本落实在国内带动景区酒店业绩回暖。在疫情基本稳定、行业政策推动下，我们建议把握两条主线：1、增长型：免税行业表现出强劲逆势增长势头，海外消费回流、政策利好释放带动离岛免税业务销售大增，行业确定性不断增强。2、拐点型：景区、酒店、餐饮行业二季度已有业绩拐点出现，下半年将以回暖上升为主。重点关注后疫情时期行业低估值机会、行业整合机会。消费者出游需求将大部分落实在国内，利好国内景区业绩复苏。疫情不改休闲服务持续发展逻辑，行业仍有较大成长空间。重点关注公司：中国中免、首旅酒店、锦江酒店、广州酒家。 风险提示：宏观经济波动风险；疫情对旅游行业影响超预期风险。

主要观点 “重点国有景区”尚需明确,我们认为,该指引主要针对国有资源型景区,结合上下文看,出发点是增强消费、刺激旅游,落实大众旅游、全域旅游的举措,同时推动国有资源型景区回归公益属性;若实施价格管控,应主要针对门票价格虚高、景区内容及服务质量与门票价格不匹配的景区,保障消费者权益。 我们认为,目前政策尚不明确,不宜过度解读,预计主要影响具有全民所有性质的“公共资源”,对于国企投资建设的景区(如中青旅旗下的乌镇和古北水镇)料影响较小;即使单独分析自然景区,摆脱对门票经济的依赖、探索多渠道的收入来源也早已是各景区公司的重要课题;施行调价政策长期可以促进景区积极摸索转型升级道路,增加留客环节和二次消费,从而提高长期经营效率和运营能力,优化收入结构,是观光游向休闲游过度的必经之路。 风险提示:旅游市场增速不及预期,自然及气候灾害风险。

酒店行业复苏持续向好,加盟助力龙头加速扩张。酒店行业供需呈现缺口(供给增速约为3%,需求增速约为8%+),景气度攀升至近五年来的最高位。酒店龙头加速扩张布局:1)并购频繁,三大酒店集团成绝对龙头;2)门店扩张加速,增速持续提升。16年Q4开始,三大龙头净开业门店在100-200家/季左右;截至17Q3,锦江/首旅/华住已签约未开业门店数分别达到2448/550/606家。加盟模式助力龙头战略性卡位:17年末(首旅17Q3),锦江/首旅/华住加盟店占比分别为85.7%、72.6%、82.1%。 渠道分布:一线加密,二线精选。中端需求呈现地区差异性:商旅活跃、GDP较高的一线和核心二线城市中端酒店需求爆发,拉动ADR增幅超过5%。北上广深中高端酒店占比领先(34.9%/40.5%/33.6%/36.2%);核心二线城市格局调整带来的布局空间仍较大。三大酒店龙头的一二线城市门店在集团内占比均超过60%。 品牌战略上,经济型标杆品牌+中高端多元化战略。经济型酒店满足基本住宿需求,差异度较低,酒店龙头均着重打造核心品牌,发挥规模优势,经济连锁酒店品牌CR3达38%(如家/汉庭/七天);中高端酒店针对消费者多元化的升级需求,采取多品牌战略。锦江旗下维也纳系列通过四大品牌共同布局,市占率24%(中端连锁中),第二大品牌全季市占率13%。 三大龙头大力拓展中端酒店,受益于低连锁率和高需求增速。龙头集团中端酒店呈现高增速、高占比:1)17年开始,中端酒店布局加速,Q3锦江/首旅/华住中端酒店净开业数分别达到159/35/68家。2)截至17Q3,中高端酒店数量占各自集团总数分别达到22.9%/11.4%/19.6%,17年前三季度分别提升5.20/1.82/5.66pct。低连锁率高集中度的格局为龙头提供机会:16年底,连锁中端酒店CR3高达62%,锦江并购维也纳后具有领先地位;全部中端酒店CR3不足9%,整合单体酒店的空间尚大。 三大集团效益提升,中高端增速率先提升。受提价驱动,15年底起三大集团三大指标同比增速均触底反弹并持续上扬,如家RevPAR增速率先出现拐点;17年Q3,锦江/如家/华住RevPAR单季度同比增速分别达到7.32%/7.69%/17.34%,并显继续上升态势,印证景气趋势。中高端酒店效益提升明显,17年Q1,如家和华住中高端酒店同店单季RevPAR的同比增速分别达到12.1%和9.20%,高于经济型。 核心标的: 1、华住酒店:优质酒店集团,盈利能力领先,门店稳步扩张 2、锦江股份:中端布局领先,具有提价空间 3、首旅酒店:经营效益领先,酒店布局拓展有望加速 风险提示:可能存在宏观经济波动、酒店行业竞争激烈、扩张低于预期的风险。