会议高规格,内容纲领性,基本符合预期。7月14-15日第五次全国金融工作会议召开。 每隔五年召开一次的会议,可以看到这次主持和参会领导规格高于上次会议。从去年下半年以来,金融监管日渐引起关注,尤其是今年4月以来,成为市场关注焦点问题,我们也一直以来保持高度跟踪。本次会议总体是大纲性的方向指引,会议精神总体符合市场预期。 下面谈几点对我们银行业至关重要、市场或许并未完全预期的地方。 设立国务院金融稳定发展委员会,突出功能监管和行为监管。此前市场总体集中于讨论在一行三会统筹监管的方向下,一行三会本身组织架构和相对层级的变化。本次会议提出,将在更高层级的国务院层面设立统筹机构,符合会议表示的“增强金融监管协调的权威性有效性”,有利于弥补分业监管架构带来的短板。一行三会将会更聚焦于监管的执行操作层面,央行将更加强化在宏观审慎管理和系统性风险防范职责。 会议强化问责,严肃监管氛围。一是地方债问责。习总书记讲话指出“各级地方党委和政府要树立正确政绩观,严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任”。“终身问责”说法首次提出。二是监管问责,会议强调金融管理部门要培育“敢于监管、精于监管、严格问责”的监管精神,“有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职”。大方向的坚定一如我们一直以来报告对于金融监管的解读。 金融去杠杆决心和方向不变,会议强调“稳妥推进”。关于经济去杠杆,会议重点强调的是国有企业去杠杆。关于金融去杠杆,李克强总理讲话提出,保障金融市场稳健运行,“积极稳妥推进去杠杆”。因此,在强化问责、严肃监管氛围下,金融监管强化是长期坚持的方向。但中央并未在会议上表示要加快去杠杆,推进节奏上不必过于悲观。我们在上周发布了中期策略报告“金融去杠杆何时休?构建观测指标体系”,对于银行业去杠杆进行了研究探讨,通过多指标体系综合衡量,我们判断,银行去杠杆初见成效,目前是稳杠杆阶段,存量去杠杆仍待进一步深化。 严监管与统筹监管大方向下,银行去杠杆的节奏与方向基本如会议之前的预期不变。会议强调“强化金融监管的专业性统一性穿透性,所有金融业务都要纳入监管”,“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通,推进金融业综合统计和监管信息共享。”一如之前预期,近年来迅速发展的资管行业,将是接下来重点预期的业务层面方向。刚性兑付、多层嵌套、通道,以及同业融资链条等将是具体着力点。资管业务有待监管加强引导,回归本源。 当前息差和资产质量企稳明确,基本面持续改善支撑板块估值修复的长线逻辑,继续看好稳健大行,关注基本面企稳的中小行反弹。从行业基本面来看,当前银行信贷结构持续优化,叠加企业偿债能力提升,银行资产质量逐步企稳,息差和资产质量企稳向好驱动业绩增速见底回升。总体而言,大行资产端配置能力和负债端融资能力突出,对于MPA 考核、去杠杆、同业融资规范等监管调整压力,大行应对更为从容。息差和不良企稳的基本面向好核心逻辑,在大行的体现将更明显。首推经营稳健龙头的工行、建行。和大行相比,估值低、基本面稳健的中小银行在下半年同业、不良、监管问题明朗化后有望打开上涨空间,建议关注兴业银行和北京银行。

一、事件概述: 7月14日至15日,全国金融工作会议在京召开(下称“会议”),习近平总书记出席并做重要讲话,共5位常委出席。会议围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务,对未来金融业发展及监管指明方向。 二、分析与判断: 金融工作定调,突出服务实体经济、深化改革、防控风险。 第五次全国金融工作会议首次明确党对金融工作的领导,围绕回归本源、优化结构、强化监管、市场导向四大原则进行规划,从以下三方面对未来金融工作定调: 一是服务实体经济。建立健全多层次资本市场体系,将直接融资摆在重要地位,改善间接融资结构,建设普惠金融体系,促进金融机构降低经营成本。 二是防范系统性金融风险。推动经济去杠杆,坚持稳健的货币政策,着力防范化解重点领域风险,坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为。 三是深化金融改革。完善现代金融企业制度,完善风险管理框架,加强外部约束。 从严监管突出防范金融风险,监管强化协调。 去杠杆重心由金融转向实体经济特别是国有企业,此次会议并单独未提及金融去杠杆,强调将防范系统性金融风险放在更加重要的位置;同时强化金融监管,从内要求金融机构自身加强风险管理与内控机制建设,从外强化外部会计、审计机构等对金融机构的约束。此前金融监管协调讨论已久,在机制设计上,不同于此前合并一行三会的预期,会议提出设立国务院金融稳定发展委员会,作为监管部门之间的协调机构,统筹一行三会,未来金融监管的协同性有望强化。但监管协调并不意味着混业经营,一行三会的监管界限仍存,金融牌照溢价依旧,保险、券商和信托等牌照优势依然存在。 扩大金融对外开放,推动金融市场有序竞争。 会议提出稳妥推动金融业对外开放,加快建立完善有利于增强金融有序竞争的机制。此前,监管层允许险资参与深港通试点,拓宽海外资产投资渠道;批准首家境外控股合资券商,释放出内地资本市场继续扩大对外开放的信号,会议延续了前期政策导向,未来资本市场参与者将更加丰富。会议明确提出发展对外金融,推进“一带一路”建设金融创新,有助于金融机构“走出去”,进一步拓展海外市场。 金融改革持续,再提直接融资重要地位利好券商业务开展。 会议强调金融应服务实体经济,建立健全多层次资本市场体系,将直接融资放在重要位置。作为直接融资的重要服务机构,金融改革红利以及实体经济发展机遇有助于证券公司拓展业务空间,打造“大投行”,从原有承销保荐业务模式向围绕企业全生命周期提供一体化服务转型。

投资要点:友邦保险是险企价值转型的最佳学习榜样,其P/EV估值显著高于国内保险公司,并呈现出长期上升的趋势。高估值的原因在于EV的高成长性和高稳定性。参照友邦经验,国内保障型业务的发展可保证NBV的高速增长,死差和剩余边际的扩大可改善EV的稳定性,因此国内保险公司的P/EV亦将进入上升通道。EV增长叠加P/EV提升,戴维斯双击,“增持”评级!l友邦保险是中国寿险行业价值经营的“传道士”,是中国寿险公司价值转型的最佳学习榜样。1)业绩:2010年独立上市以后,公司进一步推动精耕细作的价值增长之路,2010-2016年NBV和EV年均复合增长率分别为26.6%和9.3%,NBVMargin从2010年的32.6%上升至2016年的52.8%,其中友邦中国的提升幅度最大。2)渠道:代理人渠道(高素质队伍为基础)和伙伴渠道(独家合作为基础)共同发展,NBV年均复合增长率分别为19.7%和31.9%。3)队伍:公司贯彻执行“最优秀代理”策略,打造精英制队伍,MDRT会员人数年均复合增长22.7%且冠绝全球。4)产品:公司聚焦新业务价值率的提升,采取了主推保障型产品的蓝海战略,并推出亚太区唯一的综合健康平台“AIAVitality”。 友邦保险的P/EV估值显著高于国内保险公司,并呈现出长期上升的趋势。1)上市以来,友邦保险的静态P/EV由1.45倍上升至2.13倍,而A股4家保险公司估值水平则长期处于下降通道。2)P/EV估值水平理论上应当取决于EV的可信度(EV假设是否审慎)、稳定性(EV受利率等易变因素影响是否较小)、成长性(NBV的增速是否可持续高位)。 友邦保险高估值的原因:EV的高稳定性+高成长性。1)成长性好:2010-2016年,友邦保险的NBV年均复合增速高达26.6%,而中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的增速分别为16.4%、21.9%、20.9%和14.1%。NBV的高速增长依赖于ANP和NBVMargin的双重提升,其背后的原因在于公司上市以来推进的“价值深化改革”,以及配套的渠道、队伍、产品、客户经营策略。2)稳定性强:友邦保险主推保障型产品,2016年IFRSOperatingProfit结构中的死差(非利差)占比高达63%,因此EV受到利率、投资收益率等易变因素的影响很小。3)可信度高:EV假设每年动态调整,EV假设与实际经验的偏差带来的EV变动很小。 友邦保险高估值的启示:国内保险公司P/EV进入上升通道。1)2010-2013年的行业低谷后,上市保险公司均在以友邦为榜样,推进价值转型。2)中国平安和中国太保开始披露重要数据,其中保障型产品的占比提升是价值转型的重要表现,而死差扩大、剩余边际摊销增长则是反映EV和利润稳定性的最关键指标。3)健康险等高价值率的保障型业务进入快速增长期,可确保EV的高成长性;死差和剩余边际扩大可改善EV的稳定性。EV高成长性+高稳定性有望推动P/EV仿效友邦保险,正式进入上升通道。 价值转型可同时带来EV规模与P/EV的长期持续提升!利差改善的环境下,价值转型可同时提升EV的成长性与稳定性,预计保险公司的P/EV估值水平将正式进入上升通道。目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017年P/EV为1.05、1.26、1.08、1.16倍,未来有望根据转型效果陆续提升至1.5倍以上。EV增长叠加P/EV提升,“增持”评级。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

上周两市大盘呈现震荡调整的走势,沪指先抑后扬,K线出现四阳一阴,上涨0.14%,深成指、中小板指数和创业板指数出现下跌,下跌幅度分别是1,29%、0.79%和4,90%。市场结构分化表现十分明显,金融、煤炭、钢铁、有色金属、食品饮料等权重股轮番强势上涨,助推沪指企稳上行,尤其是助推上证50指数与沪深300指数创出年内反弹新高,次新股、高送转等中小创题材股出现较大幅度下跌,继续释放其中风险。从成交量看,两市成交金额逐步减少,反映市场谨慎情绪依旧,后市大盘有望继续维持震荡整理的局面。 根据Wind数据显示,29家上市券商6月合计实现营业收入和净利润208.70亿元和87.72亿元,除去浙商证券外,环比分别上涨91.76%和116.88%。数据显示,由于6月A股市场出现反弹,券商业绩也较5月全面转好。 券商6月份整体业绩大幅回升,主要缘于市场出现温和反弹,6月份两市合计成交金额为84426.92亿元,较5月份环比增加4.5%,市场活跃度有所提升、为自营业务以及资管业务投资业绩的回升创造了较好的市场环境。同时,新股发行节奏持续较快、股票质押规模扩大以及债市连续五周有正收益,累计收益达0.9%。股债双赢,促进了券商业绩快速回升。证券行业面临着治理整顿,常规业务竞争激烈,经纪业务业务重点向财富管理转型,投行业务已成业绩回升的重要收入来源,主动性管理成为资管业务的重要发展方向。大券商所具有的资本金充实、业务专业实力和风控能力等方面的综合优势将在激烈的市场竞争中充分显现,其行业领先地位将更加巩固。

前6月信托贷款规模持续强劲,“通道迁徙”逻辑完美验证。信托行业实际承担平抑经济周期波动的使命,在经济转轨期价值将更加凸显。继续强烈看好信托行业17年景气度复苏和风险消化。 数据:1)6月份新增信托贷款2465亿,同比暴增205%,环比增36%。2)1H17新增信托贷款1.31万亿,同比暴增369%,环比增126%。3)1H17新增社融中信托贷款占比11.70%,比1-5月提升35个BPS,创4年来新高,稳步逼近历史最高的13.37%。4)反映基金子和券商资管的“委托贷款”由1月份的3136亿持续萎缩,6月份为-33亿,已连续3个月为负值(-48亿、-278亿、-33亿),1H17新增委托贷款规模同比腰斩,且社融比重收缩至5.40%,表外融资搬家趋势持续。5)信托产品数量方面,6月份信托新成立产品509个,同比增10%,环比增7%。 通道迁徙+内生增长,信托资产规模高歌猛进。信托受到的监管压力边际增强趋势明显弱于券商资管和基金子公司,且未来被认证为首选通道和承担平抑经济周期波动使命的预期正逐步加强。我们预期17H1信托资管规模有望达24万亿以上,同比增速更进一步达到39%。 年化实际收益率、年化报酬率双降,滞后反应降息周期影响,不影响当期及未来业绩。我们预期年化实际收益率和年化报酬率将在目前位置企稳并徘徊一年左右,17Q3将进入双升通道。监管天平的倾斜,叠加房地产融资需求的旺盛,信托行业竞争格局全面改善,我们判断信托年化实际收益率和年化报酬率将在年内呈现双升趋势,信托行业收入拐点板上钉钉。 我们继续强烈看好信托行业17年景气度复苏和风险消化。并强调当前市场存在明显预期差:市场由于担忧金融降杠杆和缩表,而对信托给予负面估值的评价是不合理的,忽视了监管规范资金流向要求下,信托作为监管最全面、杠杆率最低的方向,被“确定性”的赋予疏导金融降杠杆中产生的潜在问题。此外,监管过往3个季度对信托的态度变化明显较其他金融行业更弱,未来这种趋势仍将保持,所以不用担心潜在监管压力,“相对受益”将推升信托空间。 投资建议:继续看好信托行业未来发展,基于:(1)内生增长+通道回流双轮驱动规模高歌猛进;(2)融资渠道受限,房地产资金链紧张,信托输血命门不会断亦不能断;(3)收入规模结构双双改善,固有业务持续增长,业绩增长无疑;(4)转型深化背景下,监管有意利用信托疏导经济转轨压力,相对受益推升信托空间。推荐:爱建集团、经纬纺机、五矿资本、江苏国信、安信信托、陕国投A 风险提示:信托行业监管政策持续收紧、房地产市场超调。