股市表现 8月2日上证综指下跌0.23%,非银金融板块上涨0.1%,在28个行业板块中涨幅第5位。板块内个股以上涨为主,华铁科技、第一创业、爱建集团涨停,下跌的股票为*ST三泰、民生控股、香溢融通,跌幅分别为4.79%、3.00%、2.96%。 行业要闻 新华社发布《金融部门年中会议透出什么信息》,文章称金融部门年中召开的会议释放出的信息是:牢守风险底线,稳步推动改革,目的是为了疏通金融进入实体经济的渠道,把“好钢用在刀刃上”。(新华社) 财政部就试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种进行了说明:在法定专项债务限额内,鼓励地方试点发展项目收益专项债券,是坚持以推进供给侧结构性改革为主线、健全规范的地方政府举债融资机制的重要举措,有利于防范化解地方债务风险。(Wind资讯) 公司要闻 西南证券发布方正证券限售股解禁核查意见,方正证券2014年发行股票中约19亿股将于8月8日解除限售,上市流通后限售股剩余股数为0。本次解除限售股中政泉控股持有的约18亿股权已全部被司法冻结,提请投资者注意相关风险。 西水股份股东新时代证券拟自15个交易日后的6个月内减持其所持有的西水股份529.02万股,减持比例不超过公司总股份的0.48%,减持价格视市场价格确定。公告日控股股东正元投资及其一致行动人北京新天地、上海德莱、新时代证券合计持有本公司股份209,075,877 股,占公司总股份的19.13%。 宝德股份股东质押公司股权。公司第一大股东赵敏先生于8月1日将其所持有的限售股400万股质押给民生银行,同时将其所持有的限售股800万股及流通股1605万股质押给陕西信托。截止8月1日,赵敏先生累计质押股份总数10,307万股,占其持有公司股份总数的75.84%,占公司总股本的32.61%。 风险提示:公司业务发展不及预期;政策不及预期。

保险集团如何估值? (1)从全球范围内看,金融机构估值普遍采用市净率(PB),而较少使用市盈率(PE),主要因为金融机构利润周期性较强且波动较大,市盈率难以反映真实的经营情况。 (2)与银行等金融机构不同,寿险公司一般使用内含价值估值法。内含价值(EV)包括经调整后的净资产和有效业务价值(现有的有效业务预期未来产生的可分配税后利润的贴现值),代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司净资产,就忽略了现有保单未来创造现金流的能力。 (3)国内上市保险公司可以分为三类,一类是纯寿险公司(中国人寿/新华保险),一类是综合保险集团(中国太保),一类是综合金融集团(中国平安)。我们认为对于综合保险集团以及综合金融集团而言,寿险业务占比相对越低,使用内含价值估值法会低估保险公司的价值。 (4)中国平安历史上采用内含价值估值法,我们认为其价值被低估,2016 年末采用分拆上市估值法,经过缜密计算,提出目标价50 元。我们认为对于综合保险集团和综合金融集团而言,这种估值方法能够更好的体现其价值,2017 年7 月初中国平安股价达到50 元。 保险集团价值从何而来?我们认为,保险集团=销售公司(Marketing)+运营公司(Operation)+投资公司(Investment)+资本公司(Capital),这个公式可以简称为MOIC 模型。 (1)销售公司:渠道/产品/客户三要素。保险公司在销售方面,以往更加依赖渠道,如大力打造个险渠道等,如今更依赖于产品设计与创新,未来在消费升级的带动下,个人客户价值增长,保险公司会更加聚焦客户价值。 (2)运营公司:优质管理形成溢价。在以往粗犷的发展模式下,规模制胜,但如今保险公司注重质量取胜,如更加注重人均产能的提升,注重客户二次开发和客户迁徙等。 (3)投资公司:投资结构多元化。近年来保费高速增长,带动保险投资规模达到14 万亿,投资结构更加多元化,非标投资占比达到36%,使得未来收益率将长期保持稳定。 (4)资本公司:资本金战略管理。保险公司注重资本金的战略管理和内含价值的增长,作为保险公司独特的“净资产”指标,内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长,以及抵御风险能力的提升。 市场对保险股估值为何容易犯错?保险公司价值创造有多个维度,如果只从单一维度去认知保险公司,那么容易产生悖论,不同条件下,每个维度所创造的价值也不尽相同。 (1)观点一:“2017 年4 月以来保险股上涨是因为利率上行,利差益扩大”。我们认为,一方面利率上行对保险公司投资端影响中性,利差益未明显扩大。另一方面上述观点与“2014 年末降息利率下行,保险股大涨”以及“2017 年6 月末债市利率回落,但保险股继续涨”形成悖论。 (2)观点二:“保险是股债混合型基金”。我们认为,过去保险公司投资渠道有限,上述观点在当时颇为适用。但是就现在而言,上述观点忽略了保险公司的大类资产配置以及资产负债久期匹配。 (3)观点三:“保险公司盈利=(投资收益率-负债成本)*投资资产规模”。我们认为,第一是上述观点适用于2014 年以前,当时保险公司更依赖于利差益。第二是负债成本计量上存在一定困难。第三是投资收益率口径较多,不同口径的投资收益率变化趋势未必相同。 (4)我们认为2017 年4 月下旬以来保险股上涨的核心逻辑是:保险回归保障,死差益占比提升,负债端质量改善,使得市场震荡下保险股成为避险工具。 未来行业发展有何趋势?我们认为未来保险行业会更加注重客户价值,管理优秀、科技创新的公司业绩将更为稳健,投资结构多元化,主动管理成为长期趋势,从严监管将使得行业集中程度不断,资本为王,行业龙头将享有超额收益。 (1)趋势一:消费升级客户第一。消费升级下,人们消费水平提高,同时个人客户价值高速增长,未来保险公司将更加注重挖掘客户价值,客户规模、客户结构成为保险公司竞争的核心要素之一。 (2)趋势二:卓越管理创造溢价。随着保险行业回归本源,管理优秀的公司将获得溢价,人均产能提升、客户开放、客户迁徙等会成为公司的着力点。 (3)趋势三:主动管理战略配置。保险公司投资范围将更加广泛,加强主动管理,未来负债端久期延长有助于保险公司更好的进行长期股权投资,服务实体经济,同时更注重负债资产久期的匹配,在金融协调监管的影响,预计未来数年间保险行业投资收益率将会趋稳。 (4)趋势四:资本为王强者恒强。市场集中度提升,资本为王,行业龙头有品牌溢价,能获得超额收益。 (5)趋势五:科技金融方兴未艾。保险公司加强科技创新,提高获客效率和营销成功率,使得产品定价更加精准,强化风控,实现远程智能管理等。 (6)趋势六:保险姓保从严监管。监管层相继对保险公司中短期产品、股东资质、投资行为等强化了监管,偿二代实现由规模导向向风险导向的转变,行业秩序更加规范,稳健经营成为首选。 标的推荐:中国平安/新华保险/中国太保/中国人寿/天茂集团/华资实业/西水股份 风险提示:市场风险/宏观风险/政策风险。

预测7月新增信贷6000-7000亿元,同比增约30%-50% 通过调研测算,预测7月新增信贷约6000-7000亿元,同比增30%-50%,环比降40%-45%。信贷投放特点上,企业中长期贷款继续占据主要部分,居民户贷款资源将进一步向消费信贷等短期贷款倾斜。实体经济融资需求较强,加之表外回归表内趋势延续,判断7月信贷投放规模超往年水平。 实体经济融资需求旺盛,信贷小月投放有较大提升 今年监管加强,上半年表外回归表内趋势延续,调研显示今年各家银行月均新增贷款额度较为紧张,贷款议价能力所有加强。去年底中央经济工作会议定调2017年货币政策稳健中性,预计全年人民币贷款余额增速为12.5%,全年新增信贷13.3万亿元,其中上半年新增信贷7.97万亿元,则下半年新增信贷月均为9000亿元左右。回溯往年,7月为信贷投放小月,2016年7月信贷新增仅4636亿元,为三季度后两个月留出投放空间。而今年实体经济需求持续保持较为强劲态势,且全国金融工作会议强调支持实体经济发展,我们预计7月信贷投放较往年同月有较大提升。 市场利率企稳,息差环比改善 7月全国金融工作会议强调保持流动性基本稳定,近期市场利率明显企稳,缓解银行同业负债成本压力。而据我们调研了解,银行资产端提价稳步推进,具有优秀资产负债结构的银行今年息差环比提升趋势确定,整体行业息差有望今年趋稳,助力净利息收入增速回升。7月份PMI指数51.4%,较上月小幅下降0.3pct,今年以来PMI位于51%-52%运行区间,实体经济保持平稳增长,经济环境支撑银行资产质量持续改善,今年拨备计提减少将有力支撑银行利润增速回升。 把握行业估值修复期,重视优质个股后续配置机会 今年银行股投资继续把握两个方向,一是资产质量向好带来的行业估值回归,二是息差分化带来的个股分化。银行业进入转型期,个股分化中重点把握两类型银行:一是具备低成本负债的银行,二是零售转型领先的银行。前者依靠负债端优势,后者依靠资产端的收益率上升,都实现净息差的有效修复。结合下半年监管和改革进度,我们重点推荐华夏银行、招商银行、北京银行、农业银行。 风险提示:资产质量恶化超预期,经济下行超预期。

事件:A股32家上市券商6月合计实现营业收入236.28亿元,环比上升89.53%(环比数据剔除浙商证券,下同),同比上升1.59%(同比数据剔除华安、华创、江海、华鑫、浙商证券,下同);净利润99.21亿元,环比上升123.34%,同比下降-13.32%;净资产12,014.31亿元,环比上升0.19%,同比上升14.41%;ROE为0.83%,环比上升45.54个bp,同比下降-26.45个bp。 点评: 自营为业绩驱动主因,改善能否延续尚待后势。6月流动性边际放宽,致使股债双双回暖,自营改善明显;首发项目保持平稳,再融资规模、债券项目数大幅上升,券商环比业绩大幅上升。32家上市券商净利润环比全部上升,其中东北证券、西南证券、华创证券净利润环比大幅增长1058.80%、886.01%、836.40%,大型券商增幅小于中小型券商;此外上个月出现亏损的东吴、山西、太平洋、中原、江海证券,本月全部实现盈利。 短期资金博弈为主,配置价值依旧显著。自营为主带动的业绩改善弹性最大,但不确定性仍存,趋势性的业绩提升尚待观察。因此现阶段券商板块处于相对滞涨,业绩出现边际改善的苗头,资金关注度再次提升的过程中。资金博弈造成股价呈现波动状态,总体安全性较好,偶尔出现的交易性机会也进一步提升了其性价比,配置价值依旧显著。 金融工作会议继续强调稳健,分类评级待出把脉尺度。第5次全国金融工作会议以最高的会议规格继续强调金融要严控风险,并进一步朝着服务实体的方向推进。意味着短期依旧在清理存量风险,但最终都是为了发展。此外今年的分类评价即将出炉,各大券商是否能重回A类评级,A类数量是否会显著增加都是需要关注的点,可能预示了业务主体资格收放的尺度。 投资建议:板块的绝对估值有所上升,但相对金融整体表现而言依旧是洼地,短期配置价值,中长期等待十九大带来的趋势性拐点。持续推荐关注华泰、国泰君安和广发证券,维持券商板块“推荐”评级。 风险因素:市场再度熄火,监管收紧超预期。

前6月信托贷款规模持续强劲,“通道迁徙”逻辑完美验证。信托行业实际承担平抑经济周期波动的使命,在经济转轨期价值将更加凸显。继续强烈看好信托行业17年景气度复苏和风险消化。 数据:1)6月份新增信托贷款2465亿,同比暴增205%,环比增36%。2)1H17新增信托贷款1.31万亿,同比暴增369%,环比增126%。3)1H17新增社融中信托贷款占比11.70%,比1-5月提升35个BPS,创4年来新高,稳步逼近历史最高的13.37%。4)反映基金子和券商资管的“委托贷款”由1月份的3136亿持续萎缩,6月份为-33亿,已连续3个月为负值(-48亿、-278亿、-33亿),1H17新增委托贷款规模同比腰斩,且社融比重收缩至5.40%,表外融资搬家趋势持续。5)信托产品数量方面,6月份信托新成立产品509个,同比增10%,环比增7%。 通道迁徙+内生增长,信托资产规模高歌猛进。信托受到的监管压力边际增强趋势明显弱于券商资管和基金子公司,且未来被认证为首选通道和承担平抑经济周期波动使命的预期正逐步加强。我们预期17H1信托资管规模有望达24万亿以上,同比增速更进一步达到39%。 年化实际收益率、年化报酬率双降,滞后反应降息周期影响,不影响当期及未来业绩。我们预期年化实际收益率和年化报酬率将在目前位置企稳并徘徊一年左右,17Q3将进入双升通道。监管天平的倾斜,叠加房地产融资需求的旺盛,信托行业竞争格局全面改善,我们判断信托年化实际收益率和年化报酬率将在年内呈现双升趋势,信托行业收入拐点板上钉钉。 我们继续强烈看好信托行业17年景气度复苏和风险消化。并强调当前市场存在明显预期差:市场由于担忧金融降杠杆和缩表,而对信托给予负面估值的评价是不合理的,忽视了监管规范资金流向要求下,信托作为监管最全面、杠杆率最低的方向,被“确定性”的赋予疏导金融降杠杆中产生的潜在问题。此外,监管过往3个季度对信托的态度变化明显较其他金融行业更弱,未来这种趋势仍将保持,所以不用担心潜在监管压力,“相对受益”将推升信托空间。 投资建议:继续看好信托行业未来发展,基于:(1)内生增长+通道回流双轮驱动规模高歌猛进;(2)融资渠道受限,房地产资金链紧张,信托输血命门不会断亦不能断;(3)收入规模结构双双改善,固有业务持续增长,业绩增长无疑;(4)转型深化背景下,监管有意利用信托疏导经济转轨压力,相对受益推升信托空间。推荐:爱建集团、经纬纺机、五矿资本、江苏国信、安信信托、陕国投A 风险提示:信托行业监管政策持续收紧、房地产市场超调。