申万建筑组历史上一直关注对国际比较的研究,之前已有较多相关研究报告。站在当前时点,国内建筑行业到了集中度提升的阶段,哪些公司有望在未来获取超过行业的增速,是我们特别关心的问题,所以我们在考察了众多国际建筑企业的基础上,选择了一批国外建筑龙头企业作为研究对象,以他们的发展为切入口,剖析其发展历程、财务变化和成功经验,希望能从这些企业身上,找出成功的路径,从而判断未来哪些国内建筑企业有希望成长为行业龙头。以及通过和国际建筑企业估值的比较,完善我们估值体系的框架。 西班牙ACS 建筑公司是西班牙最大的建筑集团,经营活动最早始于1983 年,自2011 年收购当时全球最大国际建筑承包商德国Hochtief,目前已连续4 年蝉联ENR 发布的“全球最大250 家国际承包商”之首。公司发展成长亦获得资本市场认可,2000 年至今ACS 股价累计上涨258.7%,同期西班牙IBEX35 指数涨幅仅为2.7%。目前市值约110 亿欧元,16 年收入320 亿欧元,净利润7.51 亿欧元。 ACS 集团做大做强的秘籍,在于其擅长并购整合,打造高协同性的大工程服务平台:1)始终坚持加强主营业务发展,多元化战略并非盲目扩张,而是基于主营业务建筑板块的发展,系统、有计划地实施产业链延伸。2)兼容并蓄,有效开展整合管理。公司对于收购目标具有较强的整合能力,能帮助并购标的突破经营管理瓶颈,使发展更上层楼。3)良好的管控保障超强的执行力。由于ACS 公司对下属子公司基本是完全控股,因此,下属子公司的负责人可直接接受管理委员会的领导,这有利于ACS 公司集团总部对下属公司的管控,同时也保证了公司超强的执行力。 总结ACS 的成长路径,并购只是一种外在的形式,核心是ACS 强大的整合和管理能力,他不仅能拯救濒临破产的公司,屡屡妙手回春,也能通过管理、激励改革,使一个步入成熟期的并购标的重新焕发成长的活力,更关键的是秉持工程主业,通过高协同并购打造大工程服务平台。回归国内,虽然资本市场环境不同,但国内建筑企业也不乏运用并购的佼佼者,设计类公司由于其轻资产属性和擅长管理的特性,走并购成长道路有较强优势,当然我们谈的并购成长,并非是指通过重大资产重组谋求暴利或变身投资控股平台,而是指合理运用高协同并购,不断获取新的成长活力,保持长期成长性,增加发展空间。对标国内,我们当前重点看好中设集团和苏交科:中设集团:17 年40%增长,PE23X。民营基建设计龙头之一,市场+细分领域拓展带来未来持续增长,近两年订单大幅增长,股权激励等完成,利益理顺,业绩弹性大。公司上市之初就展现了强大的并购整合能力,先后并购了宁夏公路交通规划院和扬州市水利设计院。 苏交科:17 年30%增长,PE27X。跻身ENR 设计企业双百强的唯一中国民企,战略定位不断提升主业市占率、进军环保检测领域。公司并购整合能力强,上市以来的大多并购标的不仅能超额完成业绩承诺,对赌期外还能保持快速发展,16 年还通过两次海外并购,搭建起海外业务拓展的平台,并于国内形成良好协同。

行业观点: 市场对基建投资和PPP 推进过于悲观,下半年有修复空间: (1)市场担心严控地方债务会引起基建投资增速大幅下滑。我们认为从稳增长角度考虑,明年地产投资大概率下降到1%-3%区间,出口不确定性大,消费难以大幅增长,基建投资仍需保持15%左右增长,从历史看,13-14年清理地方融资平台时,基建投资依然有20%左右增长,我们判断基建投资增速未来是向下通道,但是仍可以保持两位数增长,在行业集中度提升的背景下,龙头企业的日子还是很好过。 (2)市场担心上周进一步推进PPP 规范发展会议精神,会对PPP 执行造成冲击。我们认为实质影响不大,会议超出以前提法的只有一句“要审慎开展完全政府付费的项目”,根据财政部最新公布的数据,截至6月底,完全政府付费类项目4.3万亿,占入库总额的26.5%,比例是最低的,所以这个提法的实质影响是有限的。 继续沿着建筑行业集中度提升的逻辑选股:今年地方债、城投债发行规模受限,87号文规范政府购买服务,金融去杠杆压力下,地方融资平台的资金来源也承压,地方政府基建投资逐渐转向PPP 模式,越来越依赖央企、上市民企等社会资金,我们认为未来建筑行业集中度提升将呈加速趋势,利好行业龙头企业。建筑央企去年和上半年订单增速都远超行业平均,集中度提升趋势已经确立。推荐建筑龙头企业:葛洲坝、中国铁建、中国建筑、东方园林、铁汉生态。 随着雄安规划出台预期的加强,雄安概念近期也表现较好,不过建筑板块涨好得都是机构持股少的标的,真正可能受益的标的涨得不多,后续建议关注真正受益雄安建设,有补涨可能的中国交建、中国铁建、中国建筑、东方园林等。 继续看好基建设计板块:核心逻辑是行业需求好,订单充足,业绩确定性高,新的业务布局保证长期成长性。一般政府换届1年后,设计需求会比较旺盛,公司近两年订单非常好,由于设计行业不是资金驱动,订单到业绩转化的确定性非常高,业绩确定。另外设计企业轻资产,未来业务向环保检测、PPP 等相似领域都可延伸。推荐中设集团、苏交科。 “一带一路”近期超跌,可继续配置:一带一路峰会提出的金融支持是非常实在的,对一带一路建设作用最大、最直接,订单生效在会后逐渐开始加速。一带一路作为长期战略,未来还会持续有催化剂,比如9月的厦门金砖国家会议等等。看好中工国际、北方国际等。 核心推荐标的: 中设集团:17年40%增长, PE22X 。民营基建设计龙头之一,市场+细分领域拓展带来未来持续增长,近两年订单大幅增长,股权激励等完成,利益理顺,业绩弹性更大。 东方园林:17年55%增长, PE23X 。订单收入比7.5倍为全行业最高,PPP 项目质量较高。 流域治理龙头,民企中规模最大,品牌认可度高,第二、三期员工持股计划规模分别为14.67亿、9亿,彰显公司信心。 葛洲坝:17年22%增长,PE11X。增长最快的综合性建筑央企,国内外不断积累优质运营资产,长期看是中国版VINCI。公司激励好活力强,最早做PPP,利润率逐步提升;国际工程实力强,一带一路建设先锋;大力发展环保业务,资源再生业务发展空间大,利润率随着精加工生产线投产将进一步提升。 苏交科:17年30%增长, PE26X 。设计订单今年高速增长,海外并购公司整合顺利,二季度都已实现盈利,改善市场预期。长期看,内生+外延不断拓展新市场和布局新领域保障良好成长性。

行情回顾:年初至今,PPP概念板块累计上涨2.97%,同期沪深300上涨11.56%,创业板下跌13.91%。上周沪指震荡新高,创业板维持弱势;煤炭有色领涨,计算机、传媒持续下行,中报、石墨烯、低市盈率概念较为活跃;PPP概念板块上涨0.36%,同期沪深300上涨0.69%,创业板下跌3.18%。 行业专题:PPP条例征求意见稿出炉,助力PPP健康发展。通过研究,我们发现PPP目前“政出多门”、使用范围泛化、变相融资、民间资本信心不足的问题亟待解决,《条例》的出炉,针对目前所存在的问题提出了法律层面的规定以及解决办法,有助于规范PPP的开展,助力其健康发展。 投资策略:弱势市场不宜过度交易,选股思路应由估值端向盈利端转变,精选各细分市场业绩确定性较高的标的,拥抱真价值。我们从业绩与估值相匹配角度,精选业绩(EPS)和未来成长(PE)确定性强的PPP龙头公司,建议按三条主线布局:1)受益于海绵城市建设、黑臭水体治理与农村污水处理的生态环保领域,重点关注业绩高速增长有保障的龙头公司,推荐盈峰环境、铁汉生态、美尚生态、东方园林、蒙草生态。2)基础设施建设领域蕴含结构性投资机会,布局投资增速较高、市场空间巨大的轨道交通和水利建设领域,重点关注业绩稳定增长的龙头企业,推荐隧道股份、葛洲坝。3)PPP投资区域分化带来的区域性投资机会,重点关注受益于PPP可能带来区域市场需求增量业绩的建材类龙头公司,推荐海螺水泥。 风险提示:项目落地率低于预期,政府债务出现危机。