随着我国疫情防控取得成效，企业复商复市进程继续加快，消费潜力持续释放，消费市场不断复苏。社零总额增速年内首次转正，可选消费品零售加快增长，新型消费也保持快速增长。下一阶段，随着经济的持续复苏，居民消费还会稳步改善和提高。8月上市公司披露中期报告，板块业绩分化，实体商业稳步复苏，单二季度利润端实现转正；超市板块头部企业永辉超市对收入利润两端的贡献较大，二季度利润端增速环比小幅提升，是唯一实现利润增长的子版块。后疫情时代，线上线下融合的新业态、新场景和新模式发展态势持续向好，我们建议关注消费者的品类偏好和渠道购物的便利化，以及企业数字化转型进程中对终端消费者的触达能力，重点关注消费分级下追求性价比和报复性消费两类不同群体的个性化需求，以及企业规模扩张、兼并收购的整合进度，主要关注以下几条主线：1）超市企业重视到家业务拓展，中报利润实现正增长，业绩驱动下板块具备回调性布局价值：永辉超市，家家悦；2）渠道下沉助力国货品牌加速发展，龙头拓展增量持续提升市场集中度：南极电商，丸美股份；3）私域营销驱动下实体商业重获关注，免税概念助推百货板块逐渐修复估值水平： 王府井，爱婴室。 风险提示：宏观经济增速放缓；消费升级效果不及预期；电商分流、市场竞争加剧；海外疫情持续蔓延、疫情影响超出市场预期风险。

电商是流量核心变现出口，公域流量红利期已过致获客成本提升。电商以不足5%的用户使用时间占比创造了极高的行业整体营收规模，展现清晰的用户行为逻辑以及流量传导路径：流量从各种类型的移动APP 端流入，通过广告等形式的消费者教育后流入电商平台，最终完成交易变现。流量变现对于电商存在路径依赖的原因核心在于电商具备优秀的变现效率。但是，目前来看，网民规模多项指标见顶，国内最大的两个公域流量池规模达到瓶颈，公域流量天花板渐近，导致了流量获客成本的提升。 电商流量版图中两大阵营格局清晰，第三极短视频的成长仍待观察。电商行业经过多年的角逐比拼，已经发展为清晰的阿里系、腾讯系两大阵营。其中，从MAU 及GMV 两个维度衡量，阿里巴巴、京东、拼多多三家平台是第一梯队（万亿级GMV、亿级MAU）。阿里系的流量运行模式是由外向内的，以电商为根基，内部完善基础设施建设，外部培养生态壮大流量圈，从而完成对流量从外到内地吸收。腾讯系流量运行模式是由内向外的，以社交流量为根基，向外赋能电商承载流量，成功扶持培育起了京东和拼多多两家风格迥异的电商平台。短视频行业在近年迅速崛起并逐步切入电商，但是我们认为其能否成为第三极仍待观察。因为同过往众多流量入口的一样，短视频在入局电商后，也要面临广告or 自营的抉择、ROI 水平对供给侧的吸引力、电商基础设施的完善等多方面的问题。 流量争夺愈演愈烈的时代背景下，电商依然存在多元的成长路径。1）构筑生态圈，持续流量导入。需要流量，就不断寻找新的流量，这是行业巨头所能采取的最简单、直接、有效的逻辑决策。但是目前流量入口争夺激烈，是整个互联网行业层面的角逐。考虑到流量持续的更迭，寻找不可停止，而寻找更持久的入口也更为重要。2）强化流量入口属性，降低导入依赖。对于以广告为主要收入的平台型电商，强化自身流量入口属性是不变的追求，阿里与拼多多也一直在这方面做着努力，现阶段，随着直播电商的崛起，GMV高速增长，用户数量持续飙升，观看时长一路走高，已经展现出极高的作为电商自身流量入口的价值。3）开拓新的公域流量，把握下沉&线下机会。 下沉市场巨大的未激活流量是目前公域流量的巨大增长点，拼多多已经凭借其实现了崛起，目前主流电商平台均已对其保持足够的重视。多品类线上渗透率空间依然巨大，线下存在隐藏的巨大流量空间。4）深化流量经营，转流量为留量。仅凭借流量优势切入电商的企业大多折戟成沙，根本原因在于流量是一种浅层关系，电商则是完整的链路。经营流量，从流量到留量的转化是电商所需要的核心竞争力。目前，所有主流电商平台在商品端通过品牌、品类、价格等不同层面均能构筑壁垒，其中三家在服务端也能构筑壁垒。 流量博弈在电商行业将会是长期趋势，具备多元化成长路径的电商平台将具备更优秀的长期成长潜力。推荐在四条主要路径上布局完整，电商行业龙头阿里巴巴-SW(09988，买入)。看好腾讯流量生态下，具备自营+物流壁垒的京东集团-SW(09618，买入)。建议关注小而美，深耕品牌特卖，核心用户群体稳定的唯品会(VIPS.N，未评级)。

当2017年行业将目光聚焦于新零售上时,仅成立两年左右的拼多多低调而又成功地将阿里与腾讯各自的“电商”与“社交”长项实现协同融合,深挖微信海量活跃用户,基于社交关系背书的低价拼团分享模式,有效降低了用户下沉成本,触及更广客群,实现飞跃式发展。 C2B低价拼团的电商黑马。①拼多多2015年9月在上海成立,创始人黄峥,定位C2B拼团的第三方社交电商平台,低价模式让用户自发地在微信、朋友圈等发起拼团,2016年与拼好货合并。②发展迅速:2016年9月用户数超1亿人、单月GMV超1亿元,2016年11月单月GMV超20亿元、日均订单突破200万单,2017年3月单月GMV超40亿元,2017年底用户数超2亿人,目前用户数超3亿人。③电商排名前3:APP月活数2018年1月1.14亿人,环比增13.85%,仅低于淘宝(4.25亿人,环比降5.1%)和京东(1.45亿人,环比降4.58%);2017年12月市场渗透率19%,仅次于淘宝和京东,居综合电商APP第3。 契机:智能手机下沉+电商品质升级,带来新机遇。①移动互联网和智能手机普及,移动支付迅速发展:2017年我国手机网民数7.5亿人,占比整体网民由2006年0.2%增至2017年97.5%;截至2017年6月,智能手机用户数6.55亿人;2016年移动支付用户数4.62亿人。②低线城市触网带来新鲜流量:公司以低线城市的高价格敏感用户为突破口,伴随Vivo、OPPO等智能手机快速下沉,获取海量用户;APP近65%用户在3-6线城市,1线城市占比仅7.6%(京东15.7%);89%用户年龄在30岁及以上,50%在30-39岁。③电商品质化升级,拼多多抢占市场空白点:小米、网易、阿里、京东等电商龙头近年纷纷抢占中高端消费市场,拼多多顺手接过了大量被消费升级挤出的商户和消费者,同时也对接满足了大量三线及以下城市用户的“消费升级”。 社交:以微信为入口,快速裂变。2016年9月,公司B轮融资1.1亿美元引入腾讯,微信入口带来海量且低成本用户。①微信用户流量庞大:与其他APP相比,微信无论是月活还是月度人均使用时长,均处首位且领先优势显著;3Q17微信及WeChat合并月活跃账户9.8亿,2Q17微信月人均使用时长约1911分钟。②分享模式去中心化,口碑效应强:拼多多利用微信流量相对分散且更具场景化的特征,以好友分享为基础,每个用户既是团购发起人,亦可成为信息接受者,这种平等、多对多的模式迅速裂变;好友分享有社会关系的信用背书,降低消费者对平台的不信任,微信支付、微信小程序等用完即走,简化购物流程。 低价:拼团打造款款低价。①低至1-3折:公司以拼团为消费者带来远低于传统市场价格的产品,多数团购价低于京东和天猫,部分低至1-3折;②低价主要来自:拼团打造规模效应,动辄超100万甚至200万件销量,议价能力强;推出爱心助农项目,厂家直销+产地直采,降低流通成本;部分来自厂家过季库存、残次品等,以超低价弥补了低质短板,满足低价低质客群需求。③强用户粘性:超低单价下,用户“超预期”的惊喜感往往远大于“低于预期”的失望感:许多商品不超10元且包邮,退货成本(6元起)较高,即使不满意,消费者并不会觉得损失严重;社交属性激发非刚性购物需求,消费者愿意主动分享好的购物经验、发起拼团,即拼多多成功的以“社交”属性之长处弥补了“电商”属性之短板。 发展中的问题与趋势:①拼多多入驻条件简单,商家良莠不齐,可能伤害平台口碑和信誉;超低价下产品质量和服务难以保证,配送存在一定问题;②我们认为,拼多多能否升级用户的消费心理,切入中高客群,或将成为公司进一步跃升的关键,公司也已加大监管力度,推进平台品质化转型(与网易考拉合作)等。 风险提示:假冒伪劣产品等带来平台信任风险;竞争加剧风险;创新进度不确定。

民生观点:①随着我国宏观经济环境逐步改善,可选消费在消费升级的大势下复苏。我国经济形势的改善和消费者消费观念的迭代升级,为百货行业提供了大力发展的时机。消费者对于高端商品和服务的需求日益增加,驱动以金银珠宝品类、化妆品类和服装品类作为收入主要来源的百货行业逐步回暖。其中,在服装品类方面,2017年12月限额以上企业服装类同比增长10.8%,较2016年上升3.4%。在化妆品类方面,2017年12月限额以上企业化妆品类同比增长13.8%,较2016年上升2.8%。②线上增速放缓,线下业态复苏,传统百货走向全渠道的整合与变革。随着线上红利的消失和线下业态的复苏,电子商务对传统百货的冲击强度开始趋缓。伴随着电商行业增速放缓,传统百货从尝试融合线上线下销售渠道,走向全渠道的整合与变革。许多传统百货店都在加快自身电商平台建设,推进门店互联网化,拓展全渠道销售。根据艾瑞咨询最新统计数据,2017年中国网络购物市场交易规模预计达6.1万亿元,较去年增长29.6%,线上对线下的数据赋能以及线下对线上的导流作用初见成效。2017年中国移动购物市场交易规模预计达4.9万亿元,同比增长37.4%,增速逐渐放缓。③百货公司加速业态转型和升级,提升消费者消费体验。消费观念的不断变化使对消费者对于商品体验的需求增加,为传统百货行业带了了机遇与挑战。许多传统百货公司正在积极打造丰富多彩的生活方式体验场所,社交属性和主题概念的植入,为消费者带来多元化的消费体验。百货公司或通过自身转型发展,扩大自有品牌,积极探索创新业态;或通过跨界联合,开拓新的消费领域;或通过择机进行兼并收购,整合资源发挥协同效应,提高品牌的市场竞争力,提升企业价值。④百货行业总体业绩呈上升趋势,把握机遇加速布局新零售。从2017年总体来看,百货上市公司的业绩走向呈上升趋势。随着新零售不断的发展,百货公司通过不断进行业态转型和创新,在新的市场格局中占据一席之地。2017年,阿里入股百联集团,双方将在新零售业态等六个领域展开战略合作。此外,阿里还私有化银泰,加速布局新零售领域。作为阿里新零售百货业态试验场,银泰担负了线上线下零售百货转型升级平台的使命。2018年,百货行业有望进一步把握新零售带来的机遇,焕发新的生机。 推荐标的:天虹股份、王府井、百联股份、鄂武商A等。 维持行业推荐评级 我们看好商贸零售的行情,建议中长期持有。1)CPI上行有利于提升超市营收,线下超市价值重估,建议关注:永辉超市、家家悦等;2)高端消费持续回暖,消费升级利好百货与饰品,建议关注:王府井、莱绅通灵、老凤祥等;3)电商线上线下相融合,跨境电商全面发力,建议关注:苏宁云商、跨境通等。 行业与公司重点新闻 过去一周的主要新闻有:(1)苏宁为稳固线下地位,今年在京布局461家智慧门店(资料来源:联商网);(2)折扣百货龙头TJX股价再破顶,连续22年同店增长(资料来源:联商网);(3)盒马与新城控股达成合作,加快全国市场扩张(资料来源:联商网);(4)京东在墨尔本开设澳新总部正式进军澳洲(资料来源:联商网)。 风险提示 百货业发展不及预期。